Modal schließt Runde beim 15,75-Fachen der Run-Rate ab – Kreditausfallversicherungen halten eine Pleite von CoreWeave für wahrscheinlicher als ihr Ausbleiben

Binnen einer Woche landeten zwei Bewertungen auf derselben gemieteten Rechenleistung. Am 14. Oktober erhob ModalPVT$87M — Modal, private, latest valuation $87M, das bei mehr als 20 Cloud-Anbietern GPUs mietet und sie als Serverless Computing weiterverkauft, 750 Millionen Dollar zu einer Bewertung von 15,75 Milliarden Dollar↗ ¹. Das entspricht dem 15,75-Fachen des annualisierten Umsatzes von rund einer Milliarde Dollar, den das Unternehmen selbst angibt ¹.

BasetenPVT~$1.4B — Baseten, private, latest valuation ~$1.4B, das Modelle anderer Unternehmen über eine eigene API bereitstellt, stieg zwei Tage später laut Bloomberg in neue Finanzierungsgespräche ein↗ ². Noch in derselben Woche deutete der Preis für die Absicherung der Schulden von CoreWeave▲+2.40% — CoreWeave, up 2.40 percent today, dem hoch verschuldeten Besitzer von GPU-Rechenzentren, darauf hin, dass eine Pleite binnen fünf Jahren wahrscheinlicher ist als ihr Ausbleiben ³. Beide Bewertungen bepreisen dieselben gemieteten Chips. Eine von beiden ist falsch.

Zwei Frontier-Modelle werden kostenlos – und die Bezahlung wandert in den Betrieb

Meta▼−2.11% — Meta, down 2.11 percent today veröffentlichte am 15. Oktober die Gewichte von Muse Spark Open↗, einem Frontier-Modell, das nach Angaben des Konzerns auf zwei Desktop-Macs läuft, und nannte Baseten und Modal unter den sieben Plattformen, die Zugang dazu verkaufen ⁴⁵. Einen Tag später veröffentlichte Reflection Beam unter Apache 2.0↗, einer Lizenz, die es jedem erlaubt, das Modell kostenlos herunterzuladen und zu betreiben. Baseten nannte Preise zum Tag null: 1,30 Dollar je Million Eingabe-Tokens, 0,13 Dollar je Million Ausgabe-Tokens ⁶.

OpenAIPVT$1.18T — OpenAI, private, latest valuation $1.18T und AnthropicPVT$350B — Anthropic, private, latest valuation $350B verlangen für ihre Modelle weiterhin Geld, und ihre Umsätze wachsen nach wie vor – nur eben langsamer ³. Was sich diese Woche geändert hat: Die Modellgewichte zweier Frontier-Modelle wurden kostenlos. Jetzt zahlt ein Unternehmen für die Schicht dazwischen – für Routing, Verfügbarkeit und Entwicklungsarbeit, die aus einem Download etwas machen, das ein Produkt aufrufen kann. Doch sieben Plattformen haben das identische Modell am selben Tag gelistet↗ ⁵, und Metas Lizenz verlangt von jedem Modell-Dienst mit einem Umsatz von mehr als 20 Millionen Dollar, eine gesonderte Vereinbarung zu unterzeichnen, bevor er das Modell anbietet ⁴.

Sieben Plattformen, ein Modell, keine veröffentlichte Marge

Keiner der beiden Anbieter zeigt seine Marge. Modal hat nie offengelegt, wie viel es an der gemieteten Rechenleistung verdient ¹; Basetens Preisliste nennt Tokens, nicht die dahinterliegenden GPU-Kosten ⁶.

Der Vermieter darunter wurde neu bepreist

CoreWeave besitzt die Maschinen – und die Schulden, mit denen sie gekauft wurden: Mehr als 51 Milliarden Dollar an Darlehen und Verpflichtungen stehen einem vertraglich gesicherten Auftragsbestand von über 100 Milliarden Dollar gegenüber↗ ³. Die 9,75-Prozent-Anleihe mit Fälligkeit 2031 rentiert mit 15,78 Prozent ³. Fünfjährige Kreditausfallversicherungen notierten über 1.140 Basispunkte – rund 11 Prozentpunkte pro Jahr –, bevor sie sich nahe 1.040 einpendelten↗ ³⁷. „Der Markt sagt bei KI-Schulden ohne Unterstützung durch operativen Cashflow im Grunde: no mas“, schrieb das Handelsteam von Evercore▲+1.76% — Evercore, up 1.76 percent today ISI ⁷.

CoreWeave wird an der Börse mit rund dem 4,5-Fachen des Umsatzes der vergangenen zwölf Monate gehandelt ¹. Modal, das keine eigenen Rechenzentren besitzt, war im Mai 4,65 Milliarden Dollar wert und kommt heute auf mehr als das Dreifache des Multiples von CoreWeave ¹.

Der Reseller sitzt dort, wo der Druck zuschlägt

Der Druck kommt von beiden Seiten. Wenn sich die Vermieter zu nahezu 15 Prozent refinanzieren, steigen die Bezugskosten der Reseller mit der Rendite. Fluten stattdessen ältere GPUs den Markt, sinkt der Preis für den Betrieb eines kostenlosen Modells mit dem Wert der Hardware. So oder so fängt die Marge auf gemietete GPU-Zeit den Schlag ab.

Die Analysten sind gespalten; drei Zahlen werden es entscheiden

Weiss Ratings rief seine Abonnenten diese Woche zum Verkauf von fünf Neoclouds auf↗ – das sind spezialisierte Cloud-Anbieter, die Milliarden aufnehmen, um GPUs zu kaufen, und die Kapazität an KI-Firmen vermieten: CoreWeave, Applied Digital▲+1.25% — Applied Digital, up 1.25 percent today, Nebius▼−0.06% — Nebius, down 0.06 percent today, IREN▼−3.66% — IREN, down 3.66 percent today und Hut 8▲+2.60% — Hut 8, up 2.60 percent today ⁹. Goldman Sachs▲+1.25% — Goldman Sachs, up 1.25 percent today stufte CoreWeave am Montag auf Kaufen hoch und hob das Kursziel nach einem Kursrutsch von mehr als 25 Prozent auf 139 Dollar an↗ ¹⁰. Das private Kapital stimmt weiter für einen dritten Weg: Investoren bleiben gewillt, Baseten, Fireworks AIPVT~$1.1B — Fireworks AI, private, latest valuation ~$1.1B und Fal zu finanzieren – obwohl Anthropics verlangsamtes Wachstum die Rede von einem Börsengang im Wert von 2 Billionen Dollar ins Wanken bringt ¹¹.

Schließt Baseten seine Runde mit einem Multiple nahe Modals 15,75-fachem Umsatz ab, gewinnt die private Bewertung – und der Absturz der Neoclouds am Mittwoch, 9 bis 15 Prozent an einem Tag, war der Einstieg, nicht die Warnung ⁹. Veröffentlicht eine der sieben Plattformen, welche Marge sie mit der GPU-Zeit unter ihren Token-Preisen einstreicht, zeigt sich die Mitte als Softwaremarge oder als Wiederverkaufsaufschlag. Kommt CoreWeaves nächste Refinanzierung mit einer Rendite nahe 15 Prozent zustande, gewinnt der Anleihemarkt – und mit ihr steigt die Kostenbasis jedes Resellers.

Division durch eine Zahl, die es noch nicht gibt

Die schwächere Zahl ist heute die Run-Rate. Modals Umsatz der vergangenen zwölf Monate liegt weit unter der Milliarde Dollar, durch die sein Multiple teilt ¹. Die private Bewertung hat noch mehr zu beweisen.