Modal lève à 15,75 fois son chiffre d'affaires annualisé ; l'assurance contre le défaut de CoreWeave implique plus d'une chance sur deux de défaillance

En moins d'une semaine, deux prix se sont fixés sur la même capacité de calcul louée. Le 14 octobre, ModalPVT$87M — Modal, private, latest valuation $87M, qui loue des GPU à plus de vingt fournisseurs de cloud et les revend sous forme de calcul serverless, a levé 750 millions de dollars à une valorisation de 15,75 milliards de dollars↗ ¹. Ce prix équivaut à 15,75 fois le milliard de dollars environ de chiffre d'affaires annualisé que revendique l'entreprise ¹.

BasetenPVT~$1.4B — Baseten, private, latest valuation ~$1.4B, qui exécute via sa propre API les modèles d'autres entreprises, a ouvert deux jours plus tard de nouvelles discussions en vue d'une levée de fonds, selon Bloomberg↗ ². La même semaine, le prix de l'assurance sur la dette de CoreWeave▼−2.64% — CoreWeave, down 2.64 percent today, propriétaire lourdement endetté de centres de données GPU, laissait entendre une probabilité de défaillance supérieure à une chance sur deux d'ici cinq ans ³. Les deux prix portent sur les mêmes puces louées. L'un des deux est faux.

Deux modèles de pointe passés gratuits : la facture migre vers le service

Meta▼−0.88% — Meta, down 0.88 percent today a publié les poids de Muse Spark Open↗ le 15 octobre, un modèle de pointe qui, selon l'entreprise, tourne sur deux Mac de bureau, et a cité Baseten et Modal parmi les sept plateformes qui en vendent l'accès ⁴⁵. Le lendemain, Reflection a publié Beam sous Apache 2.0↗, une licence qui permet à n'importe qui de télécharger et d'exécuter le modèle gratuitement, et Baseten a affiché ses tarifs dès le premier jour : 1,30 dollar par million de tokens en entrée, 0,13 dollar par million en sortie ⁶.

OpenAIPVT$1.18T — OpenAI, private, latest valuation $1.18T et AnthropicPVT$350B — Anthropic, private, latest valuation $350B font toujours payer leurs modèles, et leur chiffre d'affaires continue de croître, juste moins vite ³. Ce qui a changé cette semaine, c'est que les poids de deux modèles de pointe sont devenus gratuits. Une entreprise paie désormais pour la couche intermédiaire : le routage, la disponibilité et l'ingénierie qui transforment un téléchargement en un service qu'un produit peut appeler. Mais sept plateformes ont proposé le même modèle le même jour↗ ⁵, et la licence de Meta impose à tout service de modèles dépassant 20 millions de dollars de chiffre d'affaires la signature d'un accord séparé avant de le proposer ⁴.

Sept plateformes, un modèle, aucune marge publiée

Aucun des deux n’affiche sa marge intermédiaire. Modal n’a pas révélé la sienne sur la capacité de calcul qu’elle loue ¹ ; la grille tarifaire de Baseten affiche des tokens, et non le coût des GPU en dessous ⁶.

En amont, le loueur a été reprisé

CoreWeave possède les machines — et la dette qui a servi à les acheter : plus de 51 milliards de dollars d’emprunts et d’engagements, face à un carnet de commandes fermes supérieur à 100 milliards de dollars↗ ³. Son obligation à 9,75 % arrivant à échéance en 2031 offre un rendement de 15,78 % ³. L’assurance contre le défaut à cinq ans s’est échangée au-dessus de 1 140 points de base, soit environ 11 points de pourcentage par an, avant de se stabiliser autour de 1 040↗ ³⁷. « Le marché dit en gros “no mas” à la dette de l’IA sans le soutien de flux de trésorerie d’exploitation », écrit le desk de trading d’Evercore▼−2.39% — Evercore, down 2.39 percent today ISI ⁷.

CoreWeave cote autour de 4,5 fois son chiffre d’affaires des douze derniers mois ¹. Modal, qui ne possède aucun centre de données, valait 4,65 milliards de dollars en mai et affiche désormais un multiple supérieur au triple de celui de CoreWeave ¹.

Le revendeur, là où l'étau se referme

L'étau se resserre par les deux bouts. Si les loueurs de GPU se refinancent à des taux proches de 15 %, les coûts d'achat des revendeurs montent avec le rendement ; si, à l'inverse, des GPU vieillissants inondent le marché, le prix du service d'un modèle gratuit baisse avec le matériel. Dans un cas comme dans l'autre, c'est la marge intermédiaire sur le temps de GPU loué qui encaisse le choc.

Les analystes sont partagés ; trois chiffres trancheront

Weiss Ratings a recommandé cette semaine à ses abonnés la vente de cinq néo-clouds↗, ces fournisseurs de cloud spécialisés qui empruntent des milliards pour acheter des GPU et louer la capacité aux entreprises d'IA : CoreWeave, Applied Digital▲+7.04% — Applied Digital, up 7.04 percent today, Nebius▲+1.22% — Nebius, up 1.22 percent today, IREN▲+1.78% — IREN, up 1.78 percent today et Hut 8▼−0.13% — Hut 8, down 0.13 percent today ⁹. Goldman Sachs▼−0.86% — Goldman Sachs, down 0.86 percent today a relevé lundi sa recommandation sur CoreWeave à « Achat », en portant son objectif de cours à 139 dollars↗, après une chute de plus de 25 % ¹⁰. Le capital privé, lui, continue de voter pour une troisième voie : les investisseurs se montrent toujours aussi enthousiastes à l'idée de financer Baseten, Fireworks AIPVT~$1.1B — Fireworks AI, private, latest valuation ~$1.1B et Fal, alors même que le ralentissement de la croissance d'Anthropic refroidit les spéculations sur une introduction en Bourse à 2 000 milliards de dollars↗ ¹¹.

Si la levée de fonds de Baseten se conclut autour des 15,75 fois le chiffre d'affaires de Modal, c'est la valorisation privée qui l'emporte : le plongeon de 9 % à 15 % encaissé en une séance mercredi par les néo-clouds aura été un point d'entrée plutôt qu'un signal d'alerte ⁹. Si l'une des sept plateformes publie la marge qu'elle prélève sur le temps de GPU derrière ses prix au token, la couche intermédiaire apparaîtra pour ce qu'elle est : une marge logicielle ou une marge de revente. Et si le prochain refinancement de CoreWeave se traite autour de 15 %, c'est le marché obligataire qui l'emporte, et la base de coûts de chaque revendeur grimpe avec lui.

Diviser par un chiffre qui n'existe pas encore

Aujourd'hui, le chiffre le plus fragile, c'est le chiffre d'affaires annualisé. Le chiffre d'affaires de Modal sur les douze derniers mois est bien en deçà du milliard de dollars qui sert de dénominateur à son multiple ¹. La valorisation privée a, elle, encore davantage à prouver.