Modal capta a 15,75 vezes a receita anualizada; seguro contra calote indica chance acima de 50% de a CoreWeave quebrar

Duas marcações caíram sobre a mesma capacidade de computação alugada no espaço de uma semana. Em 14 de outubro, a ModalPVT$87M — Modal, private, latest valuation $87M, que aluga GPUs de mais de vinte provedores de nuvem e as revende em modelo de computação sem servidor (serverless), captou US$ 750 milhões a uma avaliação de US$ 15,75 bilhões↗ ¹. O preço equivale a 15,75 vezes os cerca de US$ 1 bilhão de receita anualizada que a empresa afirma ter ¹.

A BasetenPVT~$1.4B — Baseten, private, latest valuation ~$1.4B, que serve modelos de outras empresas por meio de uma API própria, entrou em novas negociações de captação dois dias depois, segundo a Bloomberg↗ ². Na mesma semana, o preço do seguro contra calote da dívida da CoreWeave▼−2.64% — CoreWeave, down 2.64 percent today, dona altamente endividada de data centers de GPUs, indicava chance superior a 50% de a empresa quebrar em até cinco anos ³. As duas marcações precificam os mesmos chips alugados. Uma delas está errada.

Dois lançamentos de fronteira ficam gratuitos, e a cobrança migra para a camada de serviço

A Meta▼−0.88% — Meta, down 0.88 percent today publicou em 15 de outubro os pesos da Muse Spark Open↗, um modelo de fronteira que, segundo a empresa, roda em dois Macs de mesa, e listou Baseten e Modal entre as sete plataformas que vendem acesso ao modelo ⁴⁵. Um dia depois, a Reflection lançou a Beam sob licença Apache 2.0↗, que permite a qualquer pessoa baixar e rodar o modelo de graça, e a Baseten divulgou preços de estreia: US$ 1,30 por milhão de tokens de entrada, US$ 0,13 por milhão de tokens de saída ⁶.

OpenAIPVT$1.18T — OpenAI, private, latest valuation $1.18T e AnthropicPVT$350B — Anthropic, private, latest valuation $350B ainda cobram por seus modelos, e a receita das duas ainda cresce, só que mais devagar ³. O que mudou nesta semana é que os pesos de dois modelos de fronteira foram liberados gratuitamente. Uma empresa hoje paga pela camada intermediária: o roteamento, a disponibilidade e a engenharia que transformam um download em algo que um produto possa chamar. Mas sete plataformas listaram exatamente o mesmo modelo no mesmo dia↗ ⁵, e a licença da Meta exige que qualquer serviço de modelos com mais de US$ 20 milhões de receita assine um acordo separado antes de servi-lo ⁴.

Sete plataformas, um modelo, nenhum markup divulgado

Nenhuma das duas mostra o markup. A Modal não divulgou a fatia que retém sobre a computação que aluga ¹; a tabela de preços da Baseten exibe tokens, não o custo das GPUs por trás deles ⁶.

A locadora por baixo foi reprecificada

A CoreWeave é dona das máquinas e da dívida que as comprou: mais de US$ 51 bilhões em empréstimos e obrigações, contra um backlog contratado acima de US$ 100 bilhões↗ ³. O título da companhia com cupom de 9,75% e vencimento em 2031 rende 15,78% ³. O seguro contra calote de cinco anos chegou a negociar acima de 1.140 pontos-base, cerca de 11 pontos percentuais ao ano, antes de estabilizar perto de 1.040↗ ³⁷. "O mercado está basicamente dizendo 'no mas' para a dívida de IA sem respaldo do fluxo de caixa operacional", escreveu a mesa de operações do Evercore▼−2.39% — Evercore, down 2.39 percent today ISI ⁷.

A CoreWeave opera a cerca de 4,5 vezes a receita dos últimos 12 meses ¹. A Modal, que não possui data centers, valia US$ 4,65 bilhões em maio e hoje carrega mais de três vezes o múltiplo da CoreWeave ¹.

A revendedora está onde o aperto bate

O aperto vem dos dois lados. Se as locadoras refinanciarem a dívida a taxas próximas de 15%, o custo de insumos das revendedoras sobe junto com o rendimento; se, em vez disso, GPUs envelhecidas inundarem o mercado, o preço de servir um modelo gratuito cai junto com o do hardware. De um jeito ou de outro, o markup sobre o tempo de GPU alugado absorve o golpe.

Os analistas divergem; três números vão dar a resposta

A Weiss Ratings recomendou nesta semana que seus assinantes vendessem cinco neonuvens (neoclouds)↗, os provedores de nuvem especializados que tomam bilhões emprestados para comprar GPUs e alugar a capacidade a empresas de IA: CoreWeave, Applied Digital▲+7.04% — Applied Digital, up 7.04 percent today, Nebius▲+1.22% — Nebius, up 1.22 percent today, IREN▲+1.78% — IREN, up 1.78 percent today e Hut 8▼−0.13% — Hut 8, down 0.13 percent today ⁹. A Goldman Sachs▼−0.86% — Goldman Sachs, down 0.86 percent today elevou a recomendação da CoreWeave para compra na segunda-feira e subiu o preço-alvo para US$ 139↗, após uma desvalorização de mais de 25% ¹⁰. O capital privado segue votando em uma terceira via: investidores continuam ávidos por bancar Baseten, Fireworks AIPVT~$1.1B — Fireworks AI, private, latest valuation ~$1.1B e Fal, mesmo com o crescimento mais lento da Anthropic abalando as conversas sobre uma listagem de US$ 2 trilhões↗ ¹¹.

Se a rodada da Baseten fechar perto dos 15,75 vezes a receita da Modal, a marcação privada vence — e a queda de 9% a 15% sofrida pelas neonuvens na quarta-feira, em um único dia, terá sido o ponto de entrada, e não o aviso ⁹. Se uma das sete plataformas divulgar a fatia sobre o tempo de GPU embutida em seus preços por token, o meio da cadeia se revela como margem de software ou como markup de revenda. Se o próximo refinanciamento da CoreWeave sair perto dos 15%, o mercado de títulos vence — e a base de custos de cada revendedora sobe junto.

Divisão por um número que ainda não existe

O número mais fraco hoje é a receita anualizada. A receita dos últimos 12 meses da Modal está bem abaixo dos US$ 1 bilhão usados como divisor de seu múltiplo ¹. A marcação privada tem mais a provar.