Modal — раунд по оценке 15,75 годовой выручки; страховка от дефолта CoreWeave предполагает вероятность краха выше 50%

За одну неделю на одних и тех же арендованных вычислительных мощностях появились две оценки. 14 октября ModalPVT$87M — Modal, private, latest valuation $87M, которая арендует GPU более чем у двадцати облачных провайдеров и перепродает их как бессерверные вычисления (serverless), привлекла $750 млн при оценке в $15,75 млрд↗ ¹. Такая оценка соответствует 15,75 годовой выручки — примерно $1 млрд в пересчете на год, по заявлениям самой компании ¹.

BasetenPVT~$1.4B — Baseten, private, latest valuation ~$1.4B, обслуживающая модели сторонних компаний через собственный API, двумя днями позже вступила в новые переговоры о финансировании, сообщило Bloomberg↗ ². На той же неделе цена страхования долга компании CoreWeave▲+2.40% — CoreWeave, up 2.40 percent today — сильно закредитованного владельца GPU-дата-центров — указывала, что вероятность краха в течение пяти лет превышает 50% ³. Обе оценки касаются одних и тех же арендованных чипов. Одна из них неверна.

Два фронтирных релиза стали бесплатными — платить теперь за запуск моделей

Meta▼−2.11% — Meta, down 2.11 percent today 15 октября опубликовала веса Muse Spark Open↗ — фронтирной модели, которая, по словам компании, работает на паре настольных Mac, — и назвала Baseten и Modal в числе семи платформ, продающих к ней доступ ⁴⁵. День спустя Reflection выпустила Beam под лицензией Apache 2.0↗, разрешающей любому скачать модель и запускать ее бесплатно, а Baseten уже в день релиза опубликовала цены: $1,30 за миллион входных токенов и $0,13 за миллион выходных ⁶.

OpenAIPVT$1.18T — OpenAI, private, latest valuation $1.18T и AnthropicPVT$350B — Anthropic, private, latest valuation $350B по-прежнему берут плату за свои модели, и их выручка продолжает расти — просто медленнее ³. Перемена этой недели в другом: бесплатными стали веса двух фронтирных моделей. Теперь бизнес платит за среднее звено — маршрутизацию, аптайм и инженерную работу, которые превращают скачанный файл в сервис, вызываемый из собственного продукта. Но семь платформ выставили одну и ту же модель в один и тот же день↗ ⁵, а лицензия Meta требует от любого сервиса моделей с выручкой свыше $20 млн подписать отдельное соглашение, прежде чем обслуживать эту модель ⁴.

Семь платформ, одна модель — и ни одной раскрытой наценки

Свою наценку не показывает ни один из продавцов. Modal не раскрывала, сколько она оставляет себе с арендуемых мощностей ¹; в прайс-листе Baseten указаны токены, но не стоящая за ними стоимость GPU ⁶.

Арендодателя этажом ниже переоценили

CoreWeave принадлежат и машины, и долги, на которые они куплены: более $51 млрд займов и обязательств при портфеле подписанных контрактов свыше $100 млрд↗ ³. Облигация компании с купоном 9,75% и погашением в 2031 году торгуется с доходностью 15,78% ³. Пятилетняя страховка от дефолта поднималась выше 1140 базисных пунктов — около 11 процентных пунктов в год, — а затем закрепилась около 1040↗ ³⁷. «Рынок, по сути, говорит „no mas“ ИИ-долгам без поддержки операционным денежным потоком», — написал трейдинг-деск Evercore▲+1.76% — Evercore, up 1.76 percent today ISI ⁷.

Оценка CoreWeave на бирже — около 4,5 годовой выручки за последние 12 месяцев ¹. Modal, не владеющая ни одним дата-центром, в мае стоила $4,65 млрд, а теперь ее мультипликатор более чем втрое выше, чем у CoreWeave ¹.

Удар приходится по реселлеру

Сжатие идет с обеих сторон. Если владельцы GPU-мощностей рефинансируют долг примерно под 15%, себестоимость у реселлеров растет вслед за доходностью; если же рынок наводнят устаревающие GPU, цена запуска бесплатной модели падает вместе с оборудованием. При любом из сценариев удар принимает на себя наценка на арендованное GPU-время.

Аналитики разделились; развязку дадут три цифры

Weiss Ratings на этой неделе рекомендовала подписчикам продать акции пяти неоклаудов (neoclouds)↗ — специализированных облачных провайдеров, которые занимают миллиарды долларов на закупку GPU и сдают эти мощности ИИ-компаниям: CoreWeave, Applied Digital▲+1.25% — Applied Digital, up 1.25 percent today, Nebius▼−0.06% — Nebius, down 0.06 percent today, IREN▼−3.66% — IREN, down 3.66 percent today и Hut 8▲+2.60% — Hut 8, up 2.60 percent today ⁹. Goldman Sachs▲+1.25% — Goldman Sachs, up 1.25 percent today в понедельник повысил рекомендацию по акциям CoreWeave до «покупать», подняв целевую цену до $139↗ после обвала котировок более чем на 25% ¹⁰. Частный капитал продолжает голосовать за третий путь: инвесторы по-прежнему охотно вкладывают в Baseten, Fireworks AIPVT~$1.1B — Fireworks AI, private, latest valuation ~$1.1B и Fal, даже несмотря на то, что замедление роста Anthropic вносит нервозность в разговоры об IPO с оценкой $2 трлн↗ ¹¹.

Если раунд Baseten закроется по мультипликатору, близкому к 15,75 годовой выручки у Modal, победит частная оценка, а случившееся в среду падение котировок неоклаудов на 9–15% за день окажется точкой входа, а не предупреждением ⁹. Если одна из семи платформ раскроет, сколько она оставляет себе на аренде GPU, стоящей за ее ценами в токенах, среднее звено окажется либо софтверной маржой, либо наценкой за перепродажу. Если же следующее рефинансирование CoreWeave пройдет по ставке около 15%, победит рынок облигаций — и база затрат каждого реселлера вырастет вместе с ней.

Деление на число, которого еще нет

Более слабая цифра сегодня — run rate. Фактическая выручка Modal за последние 12 месяцев заметно ниже $1 млрд — того самого числа, на которое делит ее мультипликатор ¹. Частной оценке еще многое предстоит доказать.