Modal融资估值达年化收入15.75倍；CoreWeave违约保险隐含五年内违约概率过半
Modal刚刚完成融资，估值相当于公司自称年化收入的15.75倍，Baseten也在再度融资；与此同时，两家公司身后的GPU房东CoreWeave，为其债务投保的价格已隐含五年内过半的违约概率。夹在中间的那笔加价，是所有融资方都未曾公布的唯一数字。
Richard Tang · 4 min read
一周之内，两个定价落在了同一批租来的算力上。10月14日，Modal$87M — Modal, private, latest valuation $87M融资7.5亿美元，估值达157.5亿美元1。这家公司从二十多家云服务商租用GPU，再以无服务器计算的形式转售；这一价格相当于公司自称约10亿美元年化收入的15.75倍1。
Baseten~$1.4B — Baseten, private, latest valuation ~$1.4B通过自家API为其他公司的模型提供调用服务，两天后据彭博报道，该公司开启了新一轮融资谈判2。同一周，GPU数据中心业主CoreWeave−2.64% — CoreWeave, down 2.64 percent today负债累累，为其债务投保的价格已隐含：公司五年内违约的概率过半3。两个定价，标的都是同一批租来的芯片。其中一个是错的。
两款前沿模型免费开放，收费转向服务层
10月15日，Meta−0.88% — Meta, down 0.88 percent today公开了Muse Spark Open的模型权重，称这款前沿模型用两台Mac台式机即可运行；Meta同时点名七家对外售卖该模型调用权限的平台，Baseten和Modal在列45。一天后，Reflection以Apache 2.0许可证发布Beam，这一许可证允许任何人免费下载并运行该模型；Baseten随即挂出发布首日价格：输入每百万token收费1.30美元，输出每百万token收费0.13美元6。
OpenAI$1.18T — OpenAI, private, latest valuation $1.18T和Anthropic$350B — Anthropic, private, latest valuation $350B的模型仍在收费，收入也仍在增长，只是增速放缓3。本周的变化是，两款前沿模型权重转为免费开放。企业如今付钱买的是中间那一层：路由、稳定运行和工程支持，正是这些环节把一次下载变成产品可调用的服务。但七家平台在同一天上架了同一款模型5，而Meta的许可证规定，任何收入超过2000万美元的模型服务商，都须先签署单独协议方可提供该模型4。
七家平台卖同一款模型，抽成无人公开
两家卖方都不亮出加价。Modal从未披露在租入算力上抽成多少1；Baseten的价目表只列token价格，看不出底层的GPU成本6。
底层GPU房东遭重新定价
CoreWeave拥有这些机器，也背上了买机器欠下的债：借款及偿付义务合计超过510亿美元，对应超过1000亿美元的签约订单储备3。其2031年到期、票面利率9.75%的债券，收益率高达15.78%3。五年期违约保险一度突破1140个基点，相当于每年约11个百分点，随后回落至1040附近37。“市场基本上在对没有经营现金流支撑的AI债务说‘到此为止’”，Evercore−2.39% — Evercore, down 2.39 percent today ISI交易部门写道7。
CoreWeave已公布财报的八个季度，资本开支全部超过经营现金流
- 经营现金流
- 资本开支
Data
| 经营现金流 | 资本开支 | |
|---|---|---|
| 2024Q3 | $0.64B | $1.22B |
| 2024Q4 | $0.19B | $3.5B |
| 2025Q1 | $0.06B | $1.41B |
| 2025Q2 | -$0.25B | $2.45B |
| 2025Q3 | $1.69B | $2.39B |
| 2025Q4 | $1.56B | $4.06B |
| 2026Q1 | $2.98B | $7.7B |
| 2026Q2 | $0.68B | $6.42B |
CoreWeave目前股价对应约4.5倍过去十二个月收入1。Modal名下没有一座数据中心，5月时估值46.5亿美元，如今的估值倍数已超过CoreWeave的三倍1。
CoreWeave债务越滚越大，用于偿债的收入远远跟不上
- 收入
- 总债务
Data
| 收入 | 总债务 | |
|---|---|---|
| 2024Q4 | $0.75B | $10.62B |
| 2025Q1 | $0.98B | $11.9B |
| 2025Q2 | $1.21B | $14.56B |
| 2025Q3 | $1.37B | $18.81B |
| 2025Q4 | $1.57B | $29.82B |
| 2026Q1 | $2.08B | $35.15B |
| 2026Q2 | $2.58B | $51.61B |
两头挤压，转售商首当其冲
挤压来自两端。如果GPU房东以接近15%的利率再融资，转售商的投入成本就会随收益率一同抬升；如果老旧GPU反过来大量涌入市场，托管免费模型的价格又会随硬件价格走低。无论哪种情形，冲击最终都落在租用GPU时间的加价上。
分析师各执一词，三个数字将见分晓
Weiss Ratings本周建议订户卖出五家新云（neocloud）公司，即那类举债数十亿美元购买GPU、再将算力租给AI公司的专业云服务商：CoreWeave、Applied Digital+7.04% — Applied Digital, up 7.04 percent today、Nebius+1.22% — Nebius, up 1.22 percent today、IREN+1.78% — IREN, up 1.78 percent today和Hut 8−0.13% — Hut 8, down 0.13 percent today9。在CoreWeave股价累计下跌超过25%之后，高盛−0.86% — 高盛, down 0.86 percent today周一将CoreWeave上调至“买入”评级，目标价升至139美元10。一级市场资本则继续投出第三种票：即便Anthropic增速放缓令2万亿美元上市之说生变，投资者依然踊跃押注Baseten、Fireworks AI~$1.1B — Fireworks AI, private, latest valuation ~$1.1B和Fal11。
如果Baseten这轮融资以接近Modal 15.75倍收入的估值落定，一级市场估值便胜出，周三新云股单日9%至15%的暴跌就是入场时机，而非警报9。如果七家平台中有任何一家公布token价格之下对GPU时长的抽成，中间环节便会现形：要么是软件利润率，要么是转售加价。如果CoreWeave下一轮再融资定价落在15%附近，债券市场便胜出，所有转售商的成本基数都会随之抬升。
除以一个尚不存在的数字
眼下更站不住脚的，是年化收入。Modal过去十二个月收入远低于10亿美元，而充当其估值倍数分母的，正是这个数1。一级市场估值要证明的还有很多。
Deepdive
AI-generated from this story and its cited sources. Not investment advice.
