نيبيوس اقترضت بضمان مايكروسوفت وميتا لتبني ما دفعا ثمنه مقدماً

تقول نيبيوس لمستثمريها إنها تملك أكثر من 40 مليار دولار من الإيرادات المتعاقد عليها مع عملاء من ذوي التصنيف الاستثماري، غير أن العقود التي يقوم عليها هذا الرقم لا تذكر سوى شركتين: مايكروسوفت وميتا ¹. ووقّعت مايكروسوفت عقدَها أولاً في سبتمبر/أيلول 2025 بقيمة تقارب 17.4 مليار دولار مقابل سعة مخصصة حتى عام 2031، على أن ترتفع إلى نحو 19.4 مليار دولار إذا اشترت الشركة سعة إضافية ¹. وأضافت ميتا نحو 3 مليارات دولار في نوفمبر/تشرين الثاني، و12 مليار دولار مقابل سعة مخصصة تبدأ مطلع عام 2027، مع مبالغ تصل إلى 15 مليار دولار إضافية لا تُستحق إلا مقابل عناقيد حوسبية لا تستطيع نيبيوس بيعها لأي طرف آخر ¹. وباحتساب الأجزاء المؤكدة فقط يغطي الاسمان نحو 32 مليار دولار، أي ما يعادل نحو أربعة أخماس الرقم المعلن؛ وباحتساب كل بنود «بحد أقصى» يرتفع المجموع إلى نحو 49 مليار دولار ¹.

الضمانة هي الاسمان نفساهما

التركّز هنا ليس مسألة إيرادات فحسب، بل مسألة ميزانية عمومية أيضاً. وقالها المدير المالي دادو ألونسو بوضوح في مكالمة مناقشة نتائج أغسطس/آب: «نملك حالياً نحو 40 مليار دولار من الطلبات المتراكمة الملزمة يمكننا الاقتراض بضمانها↗» ¹. وتقف قاعدة الاقتراض هذه (borrowing base) في مواجهة خطة إنفاق رأسمالي تتراوح بين 20 و25 مليار دولار هذا العام، وتدفق نقدي حر سالب قدره 9.61 مليار دولار على مدى آخر 12 شهراً ².

الساعة تدق: 36% فقط يتحول إلى إيرادات خلال عامين

بلغت التزامات الأداء المتبقية (remaining performance obligations) لدى نيبيوس 37.5 مليار دولار في 30 يونيو/حزيران، ولا يُتوقع أن يتحول منها إلى إيرادات في غضون 24 شهراً سوى 36%، أي نحو 13.5 مليار دولار ¹. أما الباقي فمرهون بجدول البناء. وبلغت إيرادات الربع الثاني↗ 582.3 مليون دولار بزيادة قدرها 454%، فيما بلغ معدل الإيرادات السنوي (run-rate revenue) 3 مليارات دولار، مع توجيه ببلوغه ما بين 7 و9 مليارات دولار بحلول ديسمبر/كانون الأول ². ويعني بلوغ منتصف هذا النطاق تسجيل إيرادات في النصف الثاني من العام تعادل 2.3 ضعف ما تحقق في النصف الأول، في حين لا يزال البناء الخاص بميتا على منصة «فيرا روبين» من إنفيديا غير مكتمل، مع تعهد مسبق بتخفيض الرسوم مقابل التأخر في التسليم ¹.

والضمان الاحتياطي (backstop) الذي توفره ميتا يعمل هو الآخر في الاتجاه المعاكس، بحسب صياغة الإفصاح نفسه: فإذا تراجع الطلب على الذكاء الاصطناعي وأعرض عملاء آخرون عن ذلك العنقود الحوسبي، فإن على ميتا شراء المزيد منه، بما يزيد تركّز نيبيوس بدلاً من أن يخففه ¹.

ما الذي يفترضه المضاعف؟

يتداول السهم عند 51 ضعفاً للإيرادات على مدى آخر 12 شهراً↗، وهو مضاعف يفترض قائمة عملاء أوسع بكثير من تلك الموثقة في إفصاحات الشركة ². غير أن القائمة لا تتسع إلا ببطء: أربعة عقود في الربع الثاني تتجاوز قيمة كل منها مليار دولار، بينها عقود مع مطوّري النماذج Reflection وCohere، إلى جانب عملاء لم تُكشف أسماؤهم بلغت حصصهم 24% و21% و14% من الإيرادات الفصلية ¹. وستختبر نتائج الربع الثالث المقررة في 10 نوفمبر/تشرين الثاني هذه المعادلة: يُرجّح أن تحتاج الإيرادات إلى تجاوز 850 مليون دولار، وأن يبلغ معدل الإيرادات السنوي ما بين 4.5 و5 مليارات دولار، للحفاظ على مصداقية توجيه نهاية العام ². وحتى ذلك الحين، يبقى أربعة أخماس الضمان محصوراً في اسمين اثنين.