Nebius leiht sich Geld gegen Microsoft und Meta – für die Rechner, die beide im Voraus bezahlt haben

Nebius sagt Anlegern, das Unternehmen verfüge über mehr als 40 Mrd. Dollar an vertraglich gesicherten Umsätzen von Kunden mit Investment-Grade-Rating. Die Verträge hinter dieser Zahl führen zwei Unternehmen an: Microsoft und Meta ¹. Microsoft unterschrieb als Erstes, im September 2025, über rund 17,4 Mrd. Dollar dedizierte Kapazität bis 2031 – ein Volumen, das auf rund 19,4 Mrd. Dollar steigt, wenn der Konzern Zusatzkapazitäten kauft ¹. Meta legte im November um rund 3 Mrd. Dollar nach und sicherte sich zudem ab Anfang 2027 dedizierte Kapazität im Wert von 12 Mrd. Dollar; bis zu 15 Mrd. Dollar mehr werden nur für Cluster fällig, die Nebius an niemand anderen verkaufen kann ¹. Zählt man die festen Bestandteile, kommen die beiden Namen auf rund 32 Mrd. Dollar und damit auf rund vier Fünftel der genannten Summe; rechnet man jedes „bis zu“ mit, sind es etwa 49 Mrd. Dollar ¹.

Als Sicherheit dienen dieselben zwei Namen

Die Konzentration ist nicht nur eine Frage des Umsatzes, sondern eine der Bilanz. Finanzvorstand Dado Alonso brachte es auf der Telefonkonferenz zu den Quartalszahlen im August auf den Punkt: „Wir haben derzeit rund 40 Mrd. Dollar an verbindlichem Auftragsbestand, gegen den wir Kredite aufnehmen können↗“ ¹. Diese Beleihungsbasis steht einem Investitionsplan (Capex) von 20 bis 25 Mrd. Dollar in diesem Jahr gegenüber – dazu kommt ein Free Cashflow von minus 9,61 Mrd. Dollar in den vergangenen zwölf Monaten ².

Die Uhr läuft: Nur 36 Prozent werden binnen zwei Jahren zu Umsatz

Nur 36 Prozent der verbleibenden Leistungspflichten (Remaining Performance Obligations) über 37,5 Mrd. Dollar zum 30. Juni – rund 13,5 Mrd. Dollar – sollen innerhalb von 24 Monaten zu Umsatz werden ¹. Der Rest ist eine Frage des Bauzeitplans. Der Umsatz im zweiten Quartal↗ lag bei 582,3 Mio. Dollar, ein Plus von 454 Prozent; der annualisierte Run-rate-Umsatz von 3,0 Mrd. Dollar soll bis Dezember auf 7 bis 9 Mrd. Dollar steigen ². Den Mittelwert zu erreichen hieße, in der zweiten Jahreshälfte das 2,3-Fache des Umsatzes der ersten Jahreshälfte zu verbuchen. Der Meta-Ausbau auf Nvidias Vera-Rubin-Plattform ist indes noch nicht abgeschlossen – und für verspätete Lieferungen sind bereits vergünstigte Gebühren zugesagt ¹.

Nach dem Wortlaut derselben Einreichung wirkt auch das Auffangnetz von Meta in die umgekehrte Richtung: Nachlässt die KI-Nachfrage und andere Kunden greifen bei diesem Cluster nicht zu, muss Meta mehr davon abnehmen – die Kundenkonzentration bei Nebius nimmt damit zu, nicht ab ¹.

Was das Multiple unterstellt

Zum 51-Fachen des Umsatzes der vergangenen zwölf Monate↗ gehandelt, preist die Aktie eine Kundenliste ein, die deutlich länger ist als die in den Einreichungen dokumentierte ². Länger wird die Liste nur langsam: vier Verträge über jeweils mehr als 1 Mrd. Dollar im zweiten Quartal, darunter die Modellhersteller Reflection und Cohere, sowie namentlich nicht genannte Kunden mit 24, 21 und 14 Prozent des Quartalsumsatzes ¹. Die Zahlen für das dritte Quartal am 10. November stellen diese Rechnung auf die Probe: Der Umsatz muss vermutlich die Marke von 850 Mio. Dollar überschreiten, und der Run-rate-Umsatz sollte 4,5 bis 5 Mrd. Dollar erreichen, damit die Prognose für das Jahresende glaubwürdig bleibt ². Bis dahin bestehen vier Fünftel der Sicherheiten nach wie vor aus zwei Namen.