Nebius emprunte sur Microsoft et Meta pour construire la machine qu'elles ont préfinancée

Nebius assure à ses investisseurs détenir plus de 40 milliards de dollars de revenus contractualisés auprès de clients notés investment grade. Or, derrière ce chiffre, les contrats n'avancent que deux noms : Microsoft et Meta ¹. Microsoft a signé en premier, en septembre 2025, pour environ 17,4 milliards de dollars de capacité dédiée jusqu'en 2031 — un total qui peut grimper à environ 19,4 milliards de dollars s'il achète des suppléments ¹. Meta a ajouté environ 3 milliards de dollars en novembre, ainsi que 12 milliards de dollars de capacité dédiée à partir de début 2027, avec jusqu'à 15 milliards de plus, versés uniquement pour des clusters que Nebius ne peut pas vendre à personne d'autre ¹. À ne compter que la part ferme, ces deux noms couvrent environ 32 milliards de dollars, soit près de quatre cinquièmes du chiffre affiché ; en comptant chaque « jusqu'à », on arrive à environ 49 milliards ¹.

En garantie, les deux mêmes noms

La concentration n'est pas qu'une affaire de revenus : c'est aussi une affaire de bilan. Le directeur financier, Dado Alonso, l'a dit sans détour lors de la conférence téléphonique sur les résultats d'août : « Nous disposons aujourd'hui d'un carnet de commandes engagé d'environ 40 milliards de dollars sur lequel nous pouvons emprunter↗ » ¹. Cette base d'emprunt fait face à un plan d'investissements de 20 à 25 milliards de dollars cette année, alors que le flux de trésorerie disponible s'établit à – 9,61 milliards de dollars sur les douze derniers mois ².

L'horloge tourne : 36 % du carnet se convertit en deux ans

Sur les 37,5 milliards de dollars d'obligations de performance restantes au 30 juin, seuls 36 %, soit environ 13,5 milliards de dollars, devraient se transformer en revenus dans les 24 mois ¹. Le reste, c'est le calendrier de construction. Les revenus du deuxième trimestre↗ se sont établis à 582,3 millions de dollars, en hausse de 454 %, avec un revenu en rythme annualisé de 3,0 milliards de dollars et un objectif de 7 à 9 milliards de dollars d'ici décembre ². Atteindre le milieu de cette fourchette suppose d'enregistrer au second semestre 2,3 fois les revenus du premier. Or le déploiement pour Meta sur la plateforme Vera Rubin de Nvidia n'est pas achevé, et des remises ont déjà été promises en cas de livraison tardive ¹.

La garantie de dernier recours de Meta joue aussi à l'envers, selon les termes mêmes du document déposé auprès de la SEC : si la demande en IA retombe et que les autres clients renoncent à ce cluster, Meta devra en acheter davantage, ce qui rend Nebius plus concentré, pas moins ¹.

Ce que le multiple suppose

À 51 fois les revenus sur les douze derniers mois↗, le titre valorise une liste de clients bien plus large que celle figurant dans ses dépôts ². Or cette liste ne s'élargit que lentement : au deuxième trimestre, quatre contrats de plus de 1 milliard de dollars chacun, dont ceux des développeurs de modèles Reflection et Cohere, à côté de clients non identifiés pesant 24 %, 21 % et 14 % des revenus trimestriels ¹. Les résultats du troisième trimestre, le 10 novembre, mettront l'équation à l'épreuve : pour que l'objectif de fin d'année reste crédible, les revenus devront probablement dépasser la barre des 850 millions de dollars, et le revenu en rythme annualisé devrait se situer entre 4,5 et 5 milliards de dollars ². D'ici là, les quatre cinquièmes des garanties tiennent toujours en deux noms.