ネビウス、マイクロソフトとメタを担保に借入 2社が前払いした設備の建設を進める

ネビウスは投資家に、投資適格格付けを持つ顧客との契約済み収益が400億ドル超あると説明している。だが、その数字を支える契約に名前が並ぶのは2社だけだ。マイクロソフトとメタである¹。最初に契約を結んだのはマイクロソフトで、時は2025年9月。2031年までの専用の計算能力で約174億ドル分であり、追加購入があれば約194億ドル規模になる¹。メタは11月に約30億ドル分を追加し、2027年年初からは専用の計算能力で120億ドル分を加えた。このほか最大150億ドルは、ネビウスが他の顧客には販売できないクラスターに限って支払われる¹。確定分だけを数えると2社合計は約320億ドルで、400億ドル超という触れ込みの約5分の4に相当する。『最大』枠まで含めれば約490億ドルになる¹。

担保も同じ2社

この集中は、収益だけの話ではない。貸借対照表にも及ぶ話だ。8月の決算説明会でダド・アロンソ最高財務責任者(CFO)は単刀直入にこう述べた。「現在、借り入れの担保にできるコミット済み受注残高が約400億ドルある↗」¹。この担保を背景に、今年の設備投資計画は200億〜250億ドルに及ぶ。直近12か月のフリーキャッシュフローはマイナス96億1000万ドルに達している²。

時間との勝負:2年以内に収益化するのは36%

6月30日時点の残余履行義務(RPO)は375億ドルで、このうち24か月以内に収益化するのは36%、約135億ドルにとどまる見通しだ¹。残りの収益化は建設工程次第である。4〜6月期の収益↗は454%増の5億8230万ドルだった。年換算のランレート収益(run-rate revenue)は現在30億ドルで、会社は12月までに70億〜90億ドルへ引き上げる見通しを示している²。中値を達成するには、下半期に上半期の2.3倍の収益を計上する必要がある。しかもエヌビディアの「ベラ・ルビン(Vera Rubin)」プラットフォームによるメタ向けの構築はまだ完了しておらず、納期遅れに伴う料金の値引きは既に約束されている¹。

一方、同じ提出書類の文言によれば、メタによる買い取り保証(バックストップ)は逆向きにも作動する。AI需要が鈍り、他の顧客が当該クラスターの購入を見送れば、メタはより多くを買い取る義務を負う。その結果、ネビウスの顧客集中は緩むどころか強まる¹。

評価倍率が織り込む前提

過去12か月売上高の51倍↗という株価は、提出書類に記載された顧客リストよりはるかに幅広い顧客基盤を織り込んでいる²。だが、顧客リストはゆっくりとしか広がっていない。4〜6月期には10億ドル超の契約が4件あり、モデル開発企業のリフレクション(Reflection)やコヒア(Cohere)が名を連ねた。名称未公表の顧客が四半期収益の24%、21%、14%をそれぞれ占める¹。11月10日発表の7〜9月期決算は、この計算が成り立つかを試す場となる。年末の業績見通しの信頼性を保つには、収益は8億5000万ドルを超え、ランレート収益は45億〜50億ドルに達する必要がありそうだ²。それまでの間、担保の8割は依然としてこの2社だ。