Nebius toma crédito lastreado em Microsoft e Meta para construir a máquina que as duas pagaram antecipadamente

A Nebius diz aos investidores que dispõe de mais de US$ 40 bilhões em receita contratada junto a clientes de grau de investimento — e os contratos por trás desse número citam duas empresas: Microsoft e Meta ¹. A Microsoft assinou primeiro, em setembro de 2025, por cerca de US$ 17,4 bilhões em capacidade dedicada até 2031, valor que sobe para aproximadamente US$ 19,4 bilhões caso adquira capacidade extra ¹. A Meta acrescentou cerca de US$ 3 bilhões em novembro e US$ 12 bilhões de capacidade dedicada a partir do início de 2027, além de até US$ 15 bilhões adicionais, pagáveis apenas sobre clusters que a Nebius não possa vender a mais ninguém ¹. Somadas as parcelas firmes, os dois nomes cobrem cerca de US$ 32 bilhões, praticamente quatro quintos do valor anunciado; contando todas as cláusulas de "até", chega-se a cerca de US$ 49 bilhões ¹.

As garantias são os mesmos dois nomes

A concentração não é apenas uma história de receita; é uma história de balanço. O diretor-financeiro Dado Alonso foi direto ao ponto na teleconferência de resultados de agosto: "Temos hoje cerca de US$ 40 bilhões em backlog contratado contra o qual podemos tomar empréstimos↗" ¹. Essa base de empréstimos convive com um plano de capex de US$ 20 bilhões a US$ 25 bilhões neste ano e com um fluxo de caixa livre acumulado em doze meses de US$ 9,61 bilhões negativos ².

O relógio corre: 36% viram receita em dois anos

Apenas 36% das obrigações de desempenho remanescentes (remaining performance obligations) de US$ 37,5 bilhões registradas em 30 de junho — cerca de US$ 13,5 bilhões — devem virar receita em até 24 meses ¹. O resto é o cronograma de obras. A receita do segundo trimestre↗ foi de US$ 582,3 milhões, alta de 454%, com receita anualizada (run-rate) de US$ 3 bilhões e guidance de US$ 7 bilhões a US$ 9 bilhões até dezembro ². Bater o meio da faixa significa registrar, no segundo semestre, 2,3 vezes a receita do primeiro — e a construção para a Meta na plataforma Vera Rubin, da Nvidia, segue inacabada, com descontos já prometidos nas tarifas por entregas atrasadas ¹.

A salvaguarda da Meta também funciona ao contrário, pela letra do mesmo documento: se a demanda por IA esfriar e outros clientes recusarem o cluster, a Meta terá de comprar uma parcela maior dele — tornando a Nebius mais concentrada, e não menos ¹.

O que o múltiplo pressupõe

Negociada a 51 vezes a receita acumulada em doze meses↗, a ação da Nebius precifica uma lista de clientes muito mais ampla do que a documentada ². E a lista vem se ampliando devagar: quatro contratos acima de US$ 1 bilhão cada no segundo trimestre, incluindo as desenvolvedoras de modelos Reflection e Cohere, e clientes não identificados com 24%, 21% e 14% da receita trimestral ¹. Os resultados do terceiro trimestre, em 10 de novembro, colocam a conta à prova: a receita provavelmente precisa superar US$ 850 milhões e a receita anualizada, chegar a US$ 4,5 bilhões a US$ 5 bilhões, para que o guidance de fim de ano continue crível ². Até lá, quatro quintos da garantia seguem sendo dois nomes.