Nebius занял под контракты Microsoft и Meta, чтобы построить уже оплаченные ими мощности

Nebius говорит инвесторам, что у нее более $40 млрд выручки по контрактам с клиентами инвестиционного кредитного рейтинга, — но контрактов за этой цифрой всего два: Microsoft и Meta ¹. Первой в сентябре 2025 года подписалась Microsoft — примерно на $17,4 млрд выделенных мощностей до 2031 года; при докупке дополнительных объемов сумма вырастает примерно до $19,4 млрд ¹. Meta в ноябре добавила около $3 млрд и еще $12 млрд выделенных мощностей с начала 2027 года; сверх того до $15 млрд причитается только за кластеры, которые Nebius не сможет продать никому другому ¹. Твердые части в сумме дают около $32 млрд на два имени — примерно четыре пятых заявленной цифры; со всеми оговорками «до» — около $49 млрд ¹.

Залог — те же два имени

Концентрация — история не только про выручку, но и про баланс. Финансовый директор Дадо Алонсо прямо сказал об этом на августовском конференц-колле: «Сейчас у нас есть портфель подписанных заказов примерно на $40 млрд, под который мы можем занимать↗» ¹. Эта база заимствований — против плана капзатрат в $20–25 млрд на этот год и свободного денежного потока за последние 12 месяцев в минус $9,61 млрд ².

Часы тикают: за два года в выручку превратится 36%

Объем оставшихся обязательств по исполнению (remaining performance obligations) на 30 июня составлял $37,5 млрд, но в выручку в течение 24 месяцев, как ожидается, превратятся лишь 36% из них — около $13,5 млрд ¹. Остальное — график строительства. Выручка за II квартал↗ выросла на 454% — до $582,3 млн; выручка в годовом исчислении (run-rate) — $3 млрд, и к декабрю компания прогнозирует ее рост до $7–9 млрд ². Чтобы выйти на середину этого диапазона, во втором полугодии придется признать выручку в 2,3 раза больше, чем в первом. При этом развертывание мощностей для Meta на платформе Nvidia Vera Rubin еще не завершено, а скидки за просрочку уже обещаны ¹.

Страховка со стороны Meta по формулировке той же отчетности работает и в обратную сторону: если спрос на ИИ ослабнет и другие клиенты откажутся от этого кластера, Meta обязана будет выкупить больше этих мощностей — и концентрация у Nebius только вырастет, а не снизится ¹.

Что заложено в мультипликаторе

Акции торгуются по 51-кратной выручке за последние 12 месяцев↗ — в такой цене заложен список клиентов куда шире того, что значится в документах ². Список расширяется, но медленно: во втором квартале подписано четыре контракта на сумму более $1 млрд каждый, в том числе с разработчиками моделей Reflection и Cohere, а клиенты, которых компания не называет, дают 24%, 21% и 14% квартальной выручки ¹. Эту арифметику проверит отчетность за III квартал, которая выйдет 10 ноября: чтобы прогноз на конец года оставался правдоподобным, выручка, по всей видимости, должна превысить $850 млн, а выручка run-rate — достичь $4,5–5 млрд ². До тех пор четыре пятых залога — все те же два имени.