Nscale、評価額約300億ドルでIPO申請 エヌビディアが取引に三つの顔

Nscaleの目論見書に収められたジョシュ・ペイン(Josh Payne)氏の投資家への手紙↗は、「慎重なレバレッジ」と、その裏付けとなる収益に見合った資本を約束する¹。だが同じ頁には、上期の純損失が10億2000万ドルで、収益1億4060万ドルの7倍を超えたことも記されている²。ペイン氏は2026年9月18日、暗号資産マイニング企業アーコン・エナジー(Arkon Energy)を母体に2024年に立ち上げた会社の上場を申請した⁴⁵。

求める評価額は3月の2倍

ゴールドマン・サックス、JPモルガン、モルガン・スタンレーが引受幹事を務めるニューヨーク証券取引所への上場は、評価額約300億ドルを目指す。3月の146億ドルの2倍だ。収益は前年同期の1040万ドルから1252%増えた²。売り込みの柱は564億ドルの残存履行義務(remaining performance obligations)だが、貸借対照表には80億ドルを超える負債が載る¹。

エヌビディア、このテーブルに三つの席

申請書類はエヌビディアを同時に三つの立場に置く。一つは株主としてだ。2025年9月、デル、ノキア、フィデリティとともに11億ドルのシリーズBで出資した。もう一つは貸し手で、9月15日に結んだ引受契約↗は少なくとも31億ドル規模。このうちエヌビディアが転換社債または無議決権株式のかたちで10億ドルを拠出する。成立は11月16日前後の見通しだ³。

三つ目の席は供給元だ。マイクロソフト向けに約20万基のGB300の供給契約を結び、ヴェラ・ルービン(Vera Rubin)システムはウェストバージニア州モナーク(Monarch)キャンパスへ納入される³⁷⁸。

エヌビディアはチップを売り、その購入資金を貸し、買い手の株式も保有する。

2社が契約残高の85%を背負う

契約総額は8月31日時点で1034億ドルに達した。2025年末の380億ドルからの増加で、稼働中はわずか26億ドルだ³。マイクロソフトとの契約は2033年12月までの最大438億ドル。アンスロピックとは8月25日、最大446億ドルの約450億ドル・6年・46万キロワットに及ぶモナークでのコミットメント↗を結んだ³⁷。2社合計で884億ドル、契約残高の約85%を占める³。

売上高の半分、顧客名は不明

上期の売上収益の52%は、名前を明かされていない1つの顧客が占めた。目論見書がマイクロソフトとアンスロピックを主要顧客として名指しするのは「将来の期間」についてのみだ²。この顧客が2社のいずれかであれば、売上高の半分と契約残高の85%が同じ2社に懸かることになる。どちらでもなければ、巨額の契約を抱える大手は支払いをようやく始めたところだ。

設備の稼働状況も同じことを物語る。8月31日時点で稼働中のGPUは約2万5000基。稼働中または契約済みの全体は約46万1000基に上る¹³⁶。アンスロピックとの契約には、必要なプロジェクトファイナンスが実現しなければ解約できる条項があり、目論見書提出時点で拘束力のある調達は一つもなかった³。

需要こそが防衛線

計算能力は今なお、値上げが通じるほど不足している。ネビウスは今週、値上げを発表し、コアウェイブはより高い価格で契約を結び続けているという²。ロボット開発のフィギュア(Figure)は35億ドル分の計算能力の調達を確約し、Nscaleはこのロボットメーカーの株式を取得する¹⁶。「AIの計算能力と電力インフラには依然、大きなボトルネックがある」と語るのは、ルネサンス・キャピタルのストラテジスト、マット・ケネディ氏だ。同氏は1000億ドル超の契約残高を最大のセールスポイントと評する²。

訂正目論見書が「アンカー」の正体を明かす

発行株数と想定価格帯はまだ決まっていない³。訂正目論見書で注目したいのは、売上の52%を占める顧客の名前、締結済みのプロジェクトファイナンス、そしてエヌビディアの割当分(トレンチ)の3点だ。提出の4日前には、AI研究所のトップらの減速示唆発言でAI関連株が急落しており、サム・アルトマン氏はOpenAIが今年、IPOを実施しないと述べていた⁹。公開市場の投資家に求められているのは、約束された1034億ドルに対し稼働中は26億ドルという溝を埋めることだ³。