엔스케일, 약 300억달러 IPO 신청…엔비디아가 딜의 '세 자리' 차지

조시 페인(Josh Payne)은 엔스케일 증권신고서에 담긴 투자자 서한↗에서 “신중한 레버리지”와 그 뒤에 놓인 매출에 걸맞은 자본을 약속했다¹. 바로 그 신고서에는 상반기 매출 1억4060만달러에 순손실 10억2000만달러, 매출의 7배를 넘는 적자가 적혀 있다². 페인은 2026년 9월 18일, 암호화폐 채굴업체 아르콘 에너지(Arkon Energy)를 토대로 2024년 출범한 회사를 공개 시장에 내놓는 서류를 제출했다⁴⁵.

부르는 값은 3월의 두 배

골드만삭스와 JP모건, 모건스탠리가 주관하는 뉴욕증권거래소(NYSE) 상장은 약 300억달러의 기업가치를 목표로 한다. 3월 146억달러의 두 배다. 매출은 1년 전 1040만달러에서 1252% 급증했다². 회사는 564억달러의 잔여 수행의무(remaining performance obligations)를 내세우지만 대차대조표에는 80억달러가 넘는 부채가 얹혀 있다¹.

엔비디아, 이 판에서 세 자리를 차지하다

이번 신고서는 엔비디아를 한꺼번에 세 지위에 올려놓는다. 첫째는 주주다. 엔비디아는 2025년 9월 델·노키아·피델리티와 함께한 11억달러 규모 시리즈B 투자에 참여해 지분을 보유한다. 둘째는 대주다. 9월 15일 체결된 주식인수계약↗은 최소 31억달러 규모로, 여기에 엔비디아가 전환사채 또는 무의결권 주식 형태로 10억달러를 투입한다. 클로징은 11월 16일 전후다³.

세 번째 자리는 공급자다. 마이크로소프트에 공급하기로 계약된 약 20만개의 GB300 GPU와 웨스트버지니아주 모나크(Monarch) 캠퍼스로 들어갈 베라 루빈(Vera Rubin) 시스템이 그것이다³⁷⁸.

엔비디아는 칩을 팔고, 그 칩을 살 돈을 빌려주고, 사는 쪽의 지분도 보유한다.

고객 두 곳이 계약 장부의 85%를 짊어진다

총계약액은 8월 31일 기준 1034억달러에 달했다. 2025년 말 380억달러에서 불어난 규모다. 다만 실제 가동 중인 계약은 26억달러에 불과하다³. 마이크로소프트와의 계약은 2033년 12월까지 최대 438억달러에 이른다. 앤스로픽은 8월 25일 모나크에서 6년간 460MW(메가와트)를 확보하는 약 450억달러 규모 약정↗으로 최대 446억달러어치 계약에 서명했다³⁷. 두 계약을 합친 884억달러는 전체의 약 85%다³.

매출의 절반은 이름이 없다

이름을 밝히지 않은 고객 한 곳이 상반기 매출의 52%를 차지했다. 증권신고서는 마이크로소프트와 앤스로픽을 주요 고객으로 꼽되 '향후 기간'에 그렇게 될 것이라고만 적었다². 이 익명 고객이 두 곳 가운데 하나라면 매출의 절반과 계약 장부의 85%가 같은 두 이름에 매달려 있다는 뜻이다. 둘 다 아니라면 장부를 채운 거인들은 이제 막 대금을 내기 시작한 참이다.

설비 규모도 같은 이야기를 들려준다. 8월 31일 기준 실제 가동 중인 GPU는 약 2만5000대다. 가동 중이거나 계약된 물량은 약 46만1000대에 이른다¹³⁶. 앤스로픽과의 계약은 요건으로 정해진 프로젝트 파이낸싱이 성사되지 않으면 해지할 수 있다. 증권신고서 제출 당시 이 파이낸싱 중 구속력을 갖춘 것은 하나도 없었다³.

방어 논리는 수요다

컴퓨트(연산 자원)는 가격을 다시 매길 만큼 여전히 희소하다. 네비우스는 이번 주 가격 인상을 발표했고 코어위브는 더 높은 가격에 계약을 계속 맺고 있다고 밝혔다². 피겨(Figure)는 35억달러어치 컴퓨트 사용을 약정했고 엔스케일은 이 로봇 제조업체의 지분을 확보했다¹⁶. 르네상스 캐피털(Renaissance Capital)의 매트 케네디 전략가는 "AI 컴퓨트와 전력 인프라에는 여전히 커다란 병목이 있다"고 말했다. 그는 1000억달러가 넘는 계약 장부를 핵심 매력 포인트로 꼽았다².

수정 증권신고서가 앵커 고객의 정체를 밝힌다

발행 주식 수와 공모가 밴드는 아직 정해지지 않았다³. 수정 증권신고서에서 눈여겨봐야 할 대목은 세 가지다. 매출 52%의 주인공 이름, 체결된 프로젝트 파이낸싱, 엔비디아 몫의 향방이다. 증권신고서는 AI 관련 주식이 연구소 수장들의 성장 둔화 발언에 급락한 지 나흘 만에 제출됐다. 샘 올트먼은 오픈AI가 올해는 IPO를 추진하지 않을 것이라고 말했다⁹. 공개 시장 투자자들은 약속된 1034억달러와 가동 중인 26억달러 사이의 간극을 메워 달라는 요구를 받는 셈이다³.