온다스홀딩스, 2억7000만달러 수주에도… 필요한 건 '해본 적 없는 2억4400만달러 4분기'

에릭 브록이 이끄는 자율방위 롤업(roll-up) 기업 온다스홀딩스는 10월 7일, 8월 말부터 10월 1일까지 1억6500만달러가 넘는 수주를 확정했다고 밝혔다. 8월에 공시한 1억500만달러에 더해진 것으로, 6월 30일 이후 수주 총액은 2억7000만달러를 넘는다. 수주는 대드론, 감시, 그리고 '샤헤드 킬러'로 내세우는 타격 드론 아이언스트라이크까지 아우른다¹². 이번 발표는 유료 보도자료로 액세스뉴스와이어(ACCESS Newswire)를 통해 배포됐다↗¹. 6월 말 수주잔고는 약 6억1300만달러↗였으며, DZYNE과 사이버호크(Cyberhawk)를 포함하면 7억5700만달러에 달한다²³.

시장의 반응은 냉담했다. 이 소식에 온다스 주가는 장중 최대 4.7% 하락했고², 다음 날에도 5% 빠졌다. 같은 날 크라토스(Kratos)는 소폭 올라섰다⁴. 이번 주 마감가는 6.73달러로, 연초 대비 약 30% 내려 있다. 같은 기간 이 종목이 편입된 통신 ETF는 약 38% 상승했다²⁴⁵.

온다스가 한 번도 낸 적 없는 분기 실적이 필요하다

매출 기반은 수주잔고보다 훨씬 작다. 상반기 매출은 1억3390만달러로, 공시된 두 분기(1분기 5010만달러, 사상 최대였던 2분기 8380만달러)를 합한 금액이다. 2분기 매출은 약 6800만달러 수준이던 컨센서스도 웃돌았다³⁶. 회사는 8월 연간 목표를 5억2500만~5억5000만달러로 상향하고 3분기 매출은 1억4000만~1억5500만달러로 제시했다↗²¹¹.

3분기 가이던스 중간값을 적용해도 연간 목표가 4분기에 요구하는 매출은 약 2억4400만~2억6900만달러다. 직전 2분기에 세운 사상 최대 기록의 3배에 가까운 규모다³. 브록은 8월 실적 컨퍼런스콜에서 남은 과제를 "실행, 수주잔고 전환, 주요 프로그램 납품"이라고 정리했다⁴. 플랫폼 기준 조정 EBITDA는 상반기에 1분기 1090만달러, 2분기 5060만달러 등 총 6150만달러의 적자를 냈고, 회사는 4분기 손익분기점 달성을 약속했다³⁶.

워런트 평가이익이 만들어낸 2억7160만달러 흑자

상반기 GAAP 기준 순이익은 2억7160만달러로 흑자를 기록했다. 2025년 10월과 2026년 1월 자금조달 때 발행한 워런트의 비현금성 평가이익이 손익에 잡혔기 때문이다³. 워런트 평가이익을 걷어내면 영업손실은 2억560만달러다³.

GATE 인수대가 절반은 주식…언아운트(earn-out)는 현금보다 컸다

이스라엘의 GATE Technologies와 폴란드의 Bron 인수가 9월 14일 2억500만달러 규모로 마무리됐다↗. 내역은 현금 1억500만달러와 온다스▼−1.62% — 온다스, down 1.62 percent today 주식 1억달러, 그리고 2028년까지 실적 목표에 연동돼 최대 1억8500만달러가 더해지는 언아운트로 구성된다. 지급은 현금이나 주식 중 온다스가 택하는 방식으로 이뤄진다⁷. 온다는 GATE가 올해 매출 6500만달러, 2028년에 1억8000만달러를 내고 3년간 조정 EBITDA는 1억3000만달러 이상을 기록할 것으로 잡았다⁷.

GATE에 이어 일주일 만에 세 곳을 더 사들였다. 인수가는 약 5600만달러, 여기에 언아운트가 최대 3200만달러 더해진다⁸. 앞서 7월에는 8억7580만달러를 들여 DZYNE을 인수했다⁹. 상반기 이익을 만들어낸 워런트는 6월 말 대차대조표에 10억4000만달러의 부채로 잡혀 있고, 발행주식수는 상반기에 39%, 8월까지는 50% 가까이 불었다³⁹. 인수의 첫 결실은 10월 5일 맺어졌다. 유럽 탄약 프로그램용 세이프 앤 암(safe-and-arm) 장치 5600만달러 수주↗로, GATE 인수 이후 나온 첫 수주다¹⁰.

주가는 이미 수주 스토리에 반대표를 던졌다

시티즌스(Citizens)가 같은 날 커버리지를 시작했다. 투자의견은 ‘시장대비 우수(Outperform)’, 목표주가는 14달러다. 주가는 7달러 수준이었다. 시티즌스는 온다스를 “역동적인 플레이어(dynamic player)”로 평가했다¹⁰. 8월에는 ‘매수’ 의견이 9개, 컨센서스 목표주가는 19.81달러 안팎이었고, 7월 중순 공매도 비중은 유통주식의 43.9%에 달했다⁹. 강세론자들은 6개월 만에 9배로 불어난 수주잔고와 6월 말 14억달러의 현금을 내세운다. 다만 이 가운데 3억2500만달러는 이후 DZYNE·사이버호크 인수에 쓰였다³.

회의론자들은 생산 확대야말로 중소 방산업체가 가장 자주 기대를 저버리는 구간이라고 맞선다. 인수 대금을 주식으로 치렀다면 더욱 그렇다⁴. 판결은 3분기 실적이 내린다. 매출 1억4000만~1억5500만달러와 함께, 미 육군의 9억8200만달러 규모 체공공격탄(loitering munitions) 계약에 따른 본격 물량 납품이 이 시점까지는 시작됐어야 한다³⁹. 수주는 납품돼야 비로소 매출로 계상된다. 온다는 정작 자체 가이던스가 요구하는 수준의 분기를 한 번도 낸 적이 없다.