サンミナ、AI向け売上高は173%増 利益は年率0.2%増にとどまる

サンミナ·−3.23% — サンミナ, down 3.23 percent as of its last quoteは2取引日の間に下落と上昇の両方を演じた。10月14日、電子機器の受託製造（EMS）を手がける同社（ナスダック上場、銘柄コードSANM）はAI関連株の急落で8.25%下落したが、大引け後にはAI事業への期待から時間外取引で7%超上昇↗した¹。10月15日午後には株価は182ドル前後で推移し、時間外の上昇は1日で消えた²。この乱高下は本稿の論点を縮図にしたものだ。AI関連の売上高は本物で、急角度に伸びている。ただし、その売上高を利益と現金に転換する作業は終わっておらず、市場はすでに転換の対価を払い済みである。

ZTシステムズが売上高をほぼ倍増、利益率も上昇

強気の見方には根拠がある。サンミナは半導体大手AMD▼−1.77% — AMD, down 1.77 percent todayから、データセンター向けラックメーカーのZTシステムズ（ZT Systems）を現金と株式で約25億5000万ドル↗で買収し、取引は2025年10月末に完了した³⁴。通信・クラウド・AIインフラ顧客向けの売上高は4～6月期に前年同期比173%増と急伸し、うち11億ドルをZTシステムズが担った⁵。

利益率も数量に連動して動き、需要は先まで埋まっている。非GAAPベースの営業利益率は8.0%に達し（前年同期は5.7%）、経営陣は2026会計年度の売上高見通しを中央値141億5000万ドルに引き上げ↗、最高経営責任者（CEO）は2027会計年度を通じて成長が加速し、2028会計年度まで続くとの見方を示した⁶。ただ、制約はサンミナの上流にある。ストレージラックを満たす大容量ハードディスク（HDD）であるニアラインドライブは、大方が2028年までの割り当てで埋まっている⁷。

転換は営業ラインの下で止まる

ここからは受託製造ならではの計算が支配する。メーカーは売上を計上する前に部品を仕入れなければならないからだ。棚卸資産は9カ月で20億ドルから32億ドルに膨らんだ⁶。運転資本は4～6月期だけでも9700万ドルを吸収し、フリーキャッシュフロー（FCF）は1億6800万ドルだった前年同期から2400万ドルに落ち込んだ⁶。

急拡大の原資となったのは22億ドルの新規借入だ。四半期ベースの支払利息は500万ドルから3200万ドルに膨らんだ⁶。経営陣は当四半期、自社株買いを実施しなかった。残る承認枠は約6億ドルある。その一方で、AMDに発行した株式の影響で発行済み株式数は再び増え始めている⁵。

より長期のスパンで見ると、傾きはさらに緩い。純利益は過去3年間、年率0.2%の成長にとどまる。1株当たり純利益（EPS）が年率2.2%伸びたのは、発行済み株式数が減った効果にすぎない⁵。

10月締め四半期の決算が倍率の行方を決める

サンミナ株は過去実績利益の34.8倍で、過去5年の中央値15.6倍を大きく上回る⁸。株式分析サイトGuruFocus↗は、直近1年のインサイダー売却を純額で約4300万ドルと集計している。ただしこの数字は自動集計であり、そのもととなったフォーム4（インサイダー取引報告書）の個別書類↗を一件ずつ開いて確認したものではない⁸⁹。

サンミナの足を引っ張っているのは需要ではない。貸借対照表の段差、つまり出荷したラックが棚卸資産と支払利息を経て現金回収に至るかどうかだ。同社の工場は、ムンバイ税関が輸入ラック部品への課税をこのほどゼロと裁定した⁷チェンナイ拠点も含め、AI経済の物理的な仕事を請け負っている。営業利益率の上昇は、その仕事に払うだけの値打ちがあることを物語っている。

2026会計年度第4四半期（10月3日締め）について、会社側は非GAAPの営業利益率7.5～8.0%を指引している⁶。この利益率を達成しつつ、棚卸資産の伸びが売上高を上回らなくなれば、今のプレミアムは正当化される。そうでなければ、急拡大の資金を賄ったのは株主だったということになる。