산미나, AI 매출 173% 급증…이익은 연 0.2% 성장에 그쳐

산미나(Sanmina)·−3.23% — 산미나(Sanmina), down 3.23 percent as of its last quote는 이틀 사이 오르고 내리기를 거듭했다. 전자 제품 위탁생산업체(EMS)인 이 회사(나스닥: SANM)는 10월 14일 AI주 폭락장에서 8.25% 급락했다가, 장 마감 후에는 AI 사업을 둘러싼 기대감에 힘입어 7% 넘게 반등했다↗¹. 그러나 10월 15일 오후 주가는 182달러 안팎에 내려앉았다. 시간외 반등은 하루 만에 증발했다². 이 급등락은 이 기사의 논점을 그대로 압축해 놓은 것이다. AI 매출은 실재하고 수직으로 치솟고 있지만, 그 매출을 이익과 현금으로 바꾸는 과정은 아직 끝나지 않았다. 그런데도 시장은 이미 그 전환 값을 지불해 놓았다.

제트시스템스가 매출을 약 두 배로, 영업이익률도 끌어올렸다

강세 전망에도 근거는 있다. 산미나는 데이터센터 랙 제조업체 제트시스템스(ZT Systems)를 반도체 기업 AMD▼−1.77% — AMD, down 1.77 percent today로부터 현금과 주식을 합쳐 약 25억5000만 달러에 인수했고↗, 거래는 2025년 10월 말에 마무리됐다³⁴. 통신·클라우드·AI 인프라 고객 대상 매출은 6월 분기에 전년 동기 대비 173% 급증했으며, 이 가운데 제트시스템스 몫이 11억 달러였다⁵.

물량이 커지면서 마진도 함께 움직였고, 수요는 미리 잡혀 있다. 비GAAP 영업이익률은 1년 전 5.7%에서 8.0%으로 뛰었고, 경영진은 2026 회계연도 매출 전망을 중간값 141억5000만 달러로 상향했다↗. 최고경영자는 2027 회계연도에 걸쳐 성장이 가속되고 2028 회계연도까지 이어질 것이라고 내다봤다⁶. 한계는 산미나의 상류에 있다. 스토리지 랙을 채우는 대용량 하드디스크인 니어라인 드라이브가 2028년까지 물량 대부분 배정돼 있기 때문이다⁷.

전환은 영업이익 아래에서 멈춘다

이쯤부터는 위탁생산의 산수가 지배한다. 제조사는 매출을 계상하기 전에 부품부터 사들여야 하기 때문이다. 재고자산은 9개월 만에 20억 달러에서 32억 달러로 불었다⁶. 운전자본은 6월 분기 한 분기에만 9700만 달러를 빨아들였고, 자유현금흐름은 1년 전 1억6800만 달러에서 2400만 달러로 쪼그라들었다⁶.

램프업의 재원은 22억 달러의 신규 부채였다. 분기 이자비용은 500만 달러에서 3200만 달러로 뛰었다⁶. 경영진은 이번 분기에 자사주를 단 한 주도 사지 않았다. 자사주 매입 승인 잔여분이 약 6억 달러나 남아 있었는데도 말이다. 여기에 AMD에 발행한 주식까지 더해지면서 발행주식수는 다시 늘어나는 추세다⁵.

시야를 3년으로 넓히면 그래프는 오히려 더 평평해진다. 순이익은 3년간 연평균 0.2% 늘었을 뿐이고, 주당순이익(EPS)이 연평균 2.2% 늘어난 것은 순전히 발행주식수가 줄어든 덕분이다⁵.

4분기 실적 발표가 멀티플의 향방을 가른다

산미나 주가는 최근 12개월 순이익 기준 34.8배에 거래되고 있다. 최근 5년 중앙값은 15.6배다 ⁸. 주식 분석 사이트 GuruFocus↗는 최근 1년간 산미나 내부자 매도가 순 기준 약 4300만 달러에 달한다고 집계했다. 자동 집계 수치이며, 그 근거가 되는 개별 Form 4(내부자 주식 거래 보고서) 공시↗를 하나하나 열어 확인하지는 않았다 ⁸⁹.

산미나의 한계를 만드는 것은 수요가 아니다. 재무제표의 '계단'이다. 출하한 랙이 재고와 이자를 치르고도 회수된 현금으로 남는지가 관건이다. 첸나이 공장을 포함한 산미나의 공장들은 AI 경제의 물리적 일을 해내고 있다. 이 첸나이 공장의 수입 랙 부품에는 뭄바이 세관이 최근 관세 0% 판정을 내렸다 ⁷. 영업이익률이 오른 것은 그 일이 제값을 치를 만하다는 뜻이다.

10월 3일 끝나는 회계연도 4분기 가이던스는 비GAAP 영업이익률 7.5~8.0%다 ⁶. 이 이익률이 실현되는 동시에 재고가 매출을 앞질러 늘어나는 흐름이 멈춘다면 주가 프리미엄은 정당화된다. 그렇지 못하면 램프업 비용을 댄 것은 주주들이다.