Sanmina：AI收入大增173%，利润年均仅增0.2%

短短两个交易日，Sanmina·−2.87% — Sanmina, down 2.87 percent as of its last quote股价走出两个方向。10月14日，这家电子代工制造商（纳斯达克代码：SANM）在AI股抛售潮中下跌8.25%，随后又因市场看好其AI业务，盘后大涨逾7%↗¹。到10月15日下午，股价已回落至182美元附近，盘后反弹一天之内便消失殆尽²。这轮过山车行情正是本文论点的缩影：AI收入真实、增长曲线陡峭，但收入转化为利润和现金的进程尚未完成，而市场已经提前为这种转化买了单。

ZT Systems令收入几近翻倍，利润率随之抬升

看多的逻辑有实据支撑。Sanmina以约25.5亿美元现金加股票↗，从芯片制造商AMD▼−1.75% — AMD, down 1.75 percent today手中收购了数据中心机柜制造商ZT Systems，交易于2025年10月末完成³⁴。截至6月的财季，来自通信、云计算和AI基础设施客户的收入同比增长173%，其中ZT Systems贡献了11亿美元⁵。

利润率随业务量同步上行，需求也已提前锁定。非GAAP营业利润率达到8.0%，上年同期为5.7%；管理层将2026财年收入指引中值上调至141.5亿美元↗，首席执行官表示增长将一路爬坡，贯穿2027财年并延伸至2028财年⁶。瓶颈位于Sanmina的上游：近线硬盘——即装满这些存储机柜的大容量机械硬盘——产能已基本分配至2028年⁷。

转化止步于营业利润线以下

接下来登场的是代工业的算术：制造商得先买零部件，之后才能确认销售收入。9个月内，存货从20亿美元攀升至32亿美元⁶。仅截至6月的财季，营运资本就占用了9700万美元现金，自由现金流也从上年同期的1.68亿美元降至2400万美元⁶。

这轮扩产的资金来自22亿美元新增债务，季度利息支出已从500万美元攀升至3200万美元⁶。当季管理层一股未回购，账上回购授权额度还剩约6亿美元，而向AMD发行的股份令总股本重新回升⁵。

把时间轴拉长，曲线还要更平：过去三年净利润年均仅增长0.2%；每股收益年均增长2.2%，靠的也只是总股本缩减⁵。

第四财季财报决定估值成色

目前该股滚动市盈率为34.8倍，而过去五年的中位数为15.6倍 ⁸。股票分析网站GuruFocus↗统计，过去一年Sanmina内部人士净卖出约4300万美元；这是自动汇总的结果，该统计背后的各笔Form 4申报文件↗本文并未逐一打开核对 ⁸⁹。

真正制约Sanmina的不是需求，而是资产负债表上的那次跳升——已发货的机柜在消化存货占用与利息之后，能否变成实实在在收回来的现金。公司旗下工厂正在承担AI经济中的实体重活，其中就包括金奈工厂——该厂进口的机柜零部件，刚刚被孟买一项海关裁定降为零关税 ⁷。利润率的提升则说明，这些活值得市场付费。

截至10月3日的第四财季，公司给出的指引是非GAAP营业利润率7.5%至8.0% ⁶。若这一利润率如期兑现，且存货增速不再快于收入，当前的估值溢价便名副其实；若不然，为这场放量出钱的，就是股东。