シュナイダー、PTCを226億ドルで買収 ダッソー・システムズはPER20倍、同業は38倍

10月5日(月)、一つの買収が三つの評価を生んだ。PTC▲+0.10% — PTC, up 0.10 percent todayは、シュナイダーエレクトリックによる1株205ドルの現金買収提案を受けて米株式の時間外取引で約34%急騰した。シュナイダーは9.97%安に終わり▼−0.79% — シュナイダーは9.97%安に終わり, down 0.79 percent today、1日の取引で時価総額約150億ユーロが消えた。産業用ソフト分野でフランスに残る最後の大型独立系、ダッソー・システムズ▼−0.28% — ダッソー・システムズ, down 0.28 percent todayはパリ市場で2.3%高。発表2日後の時点でも、52週間高値を28.89%下回る水準にとどまった⁵⁸²。

業界初の「買収価格」

10月4日付の合併契約↗がPTCの株主にもたらすのは、42.3%のプレミアムを付けた226億ドルの株式対価だ。2027年予想の調整後EBITAの約21倍に相当し、2億5000万ユーロのコスト削減と約8億ユーロの収益シナジーが実現して初めて13倍まで下がる¹⁸。この金額で手に入るのは、2025年暦年の収益約24億ユーロ、調整後EBITA利益率40%前後の事業で、10%近いARR(年間経常収益)成長目標に向かって伸びていく¹⁸。シュナイダーのオリビエ・ブルムCEOは、CADエンジニアリングを「ポートフォリオの極めて重要な一部」と呼ぶ⁶。フランスの買い手は、お隣のフランス企業ではなく、この分野を求めて大西洋を渡った。

同じソフト、違う業界

CATIAとSOLIDWORKSを作るダッソーは、株価21.59ユーロ、時価総額283億ユーロで取引されている。実績PERは20.24倍で、アプリケーションソフト企業333社のメジアン(中央値)は37.66倍だ²³。現在の株価は、フリーキャッシュフロー(FCF)が今後10年、年率約3%ずつ伸びることに見合う水準。直近5年に実際に達成した一株当たり利益(EPS)の成長率は年率19.35%だった³。

4%は平均値

第2四半期の収益は、為替変動の影響を除いた実質ベースで4%増の15億5,600万ユーロだった↗。サブスクリプション収益は8%増、3DEXPERIENCEとクラウドがそれぞれ14%増、3DEXPERIENCE Cloud単体では60%増えた。一方、臨床部門のメディデータは2025年の受注の低迷とモデルナの影響で3%減った⁷。2026年通期のガイダンスは62億9,600万〜64億1,600万ユーロ⁷。これに対し、ダッソーの時価総額283億ユーロはガイダンスベースの収益の約4.5倍。シュナイダーが支払う株式価値201億ユーロは、PTCの2025年暦年の収益24億ユーロの約8.4倍だ¹²。規模で勝る事業を持ちながら、業界にたった今ついた買収倍率の半分程度である。

割安の一部は自業自得

PTCはほぼ10%の成長を根拠に買収されるのに対し、ダッソーの2026年のガイダンスは3〜5%増だ⁸⁷。ジェフリーズのリュカ・フェルハニは、AI破壊への恐怖がPTCを「過去10年で最も低いバリュエーション」に追い込んだと指摘する。まさにそれこそが、同社を買える存在にした⁵。ロイターのブレーキングビュー(Breakingviews)コラムは、この買収を「紛れもないAIの勝者」と「敗者になり得る側」の組み合わせだと評した⁸。ダッソー自身は売り側ではなく買い側だ。アリスグローバル(ArisGlobal)を現金18億ドルに、AI関連収益の目標達成に連動する最大2億ドルを上乗せして取得する⁷。ある市場筋は、ダッソーは欧州で最も明確な恩恵を受ける企業であり、業界再編の候補としても現実味があるとみる⁵。ただし、買収提案を伝える情報源はどこにもない。

答えを求められる2つの日

ダッソーは10月28日に第3四半期決算を発表し、11月17日には資本市場向け説明会(キャピタルマーケッツデー)を開く↗²。アリスグローバルの買収は今四半期末または来四半期初めに完了する見通しだ⁷。今週はインドの半導体メーカーにバーチャルツイン(virtual twins)を売り込んでいる↗⁴。業界はようやく「買収価格」を手に入れた。だが、ダッソーの株価は、その価格を払う買い手は現れない、と織り込んだままだ。