قرض «سوفت بنك» بضمان أسهم «آرم».. 25 مليار دولار لتمويل رهانات ذكاء اصطناعي لم تثمر بعد

أفادت «بلومبرغ» صباح 18 سبتمبر أن «سوفت بنك» رفعت قرضها الهامشي المضمون بأسهم شركة آرم هولدنجز بمقدار 5 مليارات دولار إضافية ليبلغ 25 مليار دولار، وهي ثالث زيادة في حجم القرض منذ 2023 ¹. وتقدم المقرضون بعروض بنحو 7 مليارات دولار مقابل طلب أولي تراوح بين 3 و5 مليارات دولار ¹؛ وإذا انعكس مسار الدورة، فإن من سيقع عليه العبء هم دائنو «سوفت بنك» والمساهمون من الأقلية في «آرم».

بدأت هذه التسهيلات عند 8.5 مليار دولار في 2023، ثم ارتفعت إلى 13.5 مليار في 2024 و20 مليار في 2025، وكانت «سوفت بنك» سحبت منها 20 مليار دولار فعلاً حتى ديسمبر؛ فالزيادة الجديدة هامش إضافي، لا زينة ¹. والقرض مضمون بـ769 مليون سهم من أسهم «آرم»، أي ما يعادل 72% من الشركة، من أصل حصة تملكها «سوفت بنك» تقارب 90% ¹. وصعد سهم «آرم» بنسبة 142% هذا العام ¹.

ضمانات الذكاء الاصطناعي المدرجة رخيصة.. وغير المدرجة تستلزم الميزانية العمومية

لو جرّدنا القصة من التفاصيل: ماسايوشي سون يقترض بضمان الأصل الوحيد في محفظته من أصول الذكاء الاصطناعي الذي يحظى بسعر معلن في السوق، لتمويل الأصول التي لا سعر لها. فالضمان المدرج رخيص: تبلغ كلفة تسهيلات «آرم» نحو 225 نقطة أساس فوق معدل «سوفر» (SOFR)، إضافة إلى تعديل ائتماني قدره 25 نقطة أساس ¹. أما الضمان غير المدرج فيغطى بالميزانية العمومية كاملة.

وحين سعت «سوفت بنك» إلى قرض مضمون بحصتها في «أوبن إيه آي» وحدها↗، اعترضت البنوك، لأنها لم تكن لتملك أي حق على «سوفت بنك» خارج أسهم يصعب تقييمها أو بيعها؛ فاضطرت المجموعة إلى إضافة ضمان مؤسسي ². والتسعير يكشف أي أصول الذكاء الاصطناعي تثق بها البنوك فعلاً.

الآلة التي تتغذى على هذه الأموال لا تولّد إيرادات بعد

لنتتبع مسار الأموال. تعهدت «سوفت بنك» بضخ 64.6 مليار دولار في أوبن إيه آي ³، وسددت هذا الأسبوع كامل رصيد قيمته 25.9 مليار دولار من قرض جسري لمدة عام بقيمة 40 مليار دولار كان قد أُبرم لتمويل ذلك الاستثمار ¹. وفي الأسبوع الماضي أتمت قرضاً لمدة عامين بقيمة 11.87 مليار دولار↗ من نحو 20 بنكاً ⁷، وفي أغسطس اقترضت 10 مليارات دولار بضمان حصتها في «أوبن إيه آي» ⁴. وتتفاوض «أبولو» حالياً على رفع حجم قرض لصندوق الرؤية الثاني من 5.4 مليار دولار إلى 9 مليارات دولار ³.

ثم تأتي «إس بي إنرجي» (SB Energy): 8.8 جيجاوات من مراكز البيانات الأمريكية تُقدَّر احتياجاتها من الإنفاق الرأسمالي بـ174 مليار دولار ¹، فيما كشف ملف الطرح العام الأولي↗ الذي قدمته الشركة عن خسارة صافية قدرها 3.21 مليار دولار في النصف الأول مقابل إيرادات بلغت 138.7 مليون دولار، من دون دخول أي مركز بيانات منها حيز التشغيل ⁸.

الدائنون والمساهمون من الأقلية في «آرم» يتحملون مخاطر الذيل

وافق المقرضون على هذا التسعير عن طيب خاطر، بل تجاوزت طلباتهم الحجم المطلوب أصلاً ¹، كما وافقت إنفيديا على ضمان ما يصل إلى 105 مليارات دولار↗ من عقد إيجار «أوبن إيه آي» الممتد 20 عاماً على مجمع أوهايو، الذي تدخل أول 800 ميجاوات من قدرته حيز التشغيل في 2028 ⁵. لكن قرض «أوبن إيه آي» ينص على الآلية بوضوح: فعلى «سوفت بنك» إيداع ضمانات نقدية أو السداد المبكر إذا هبطت الأسهم الممتازة في «أوبن إيه آي» بشكل حاد ⁴.

كل قرض هامشي يربط القدرة على الاقتراض بقيمة الضمان؛ وتكون هذه القدرة في أقصاها تماماً حين تكون الحاجة إليها في أدناها. وسجلت عقود مقايضة مخاطر التخلف عن السداد (CDS) الخاصة بـ«سوفت بنك» هذا الأسبوع أعلى مستوى لها في ثلاثة أعوام ³، فيما خفضت وكالة «ستاندرد آند بورز» التصنيف الائتماني للمجموعة في مارس، وقالت إن استثمار «أوبن إيه آي» سيؤدي إلى «المزيد من تقليص القدرة المالية لمجموعة سوفت بنك» ⁶. أما التعهدات التعاقدية (covenants) الخاصة بتسهيلات «آرم» فليست معلنة.

سعر سهم «آرم» بات مقياساً لقدرة «سوفت بنك» على التمويل

القيد الحاسم ليس الطموح ولا الرقائق، بل النقد الذي يصل قبل الإيرادات. الدين يشتري الوقت: فلا شيء يحوّل تقييمات الضمان إلى أموال حقيقية سوى إيرادات «أوبن إيه آي»، أو الطرح العام الذي أُجّل الآن إلى 2027 ³، أو أولى ميجاوات «إس بي إنرجي».

وحتى ذلك الحين، تبقى العين على سعر سهم «آرم»: فهو الذي يحدد قدرة «سوفت بنك» على الاقتراض، وقد يسمح بزيادة رابعة في حجم التسهيلات ¹. فالأصل الذي أثبت نجاحه صار يحمل على عاتقه الأصول التي قد تنجح: مقياس معنويات الذكاء الاصطناعي ومقياس تمويل «سوفت بنك» هما، في نهاية المطاف، المقياس ذاته.