ソフトバンク、アーム株担保の融資枠を250億ドルへ拡大 回収はまだ先のAI投資を支える

ブルームバーグが9月18日朝に報じたところによると、ソフトバンクグループはアーム・ホールディングス株を担保にしたマージンローンの枠を50億ドル増額し、250億ドルに引き上げた。2023年以降で3回目の増額となる ¹。当初の募集枠30～50億ドルに対して貸し手側からは約70億ドルの需要が寄せられ ¹、市況が転換すれば、まず損失をかぶるのはソフトバンクの債権者とアームの少数株主だ。

融資枠は2023年に85億ドルで始まり、2024年に135億ドル、2025年に200億ドルへと積み増されてきた。12月時点で200億ドルをすでに実行しており、今回の増額は額面を飾るものではなく、借り入れ余力の確保だ ¹。担保はアーム株約7億6900万株で、発行済み株式の72%。ソフトバンクは同社株を9割近く保有し、その大半を担保に差し入れている ¹。アーム株は年初来142%上昇している ¹。

上場AI資産は担保として安く、非公開はバランスシート頼み

話を骨組みだけにすると、こうなる。孫正義社長は保有するAI資産のうち唯一市場価格がつくアームを担保に、価格のつかない資産への投資資金を調達している。公開資産の担保は安い。アーム担保の融資コストはSOFR（米短期金利指標）に約225ベーシックポイント（bp）を上乗せし、さらに25bpのクレジット調整を加えた水準だ ¹。非公開の担保は、バランスシート頼みになる。

ソフトバンクがOpenAI株のみを担保にした融資↗を求めた際、銀行側は難色を示した。評価も処分も容易でない株式以外に、ソフトバンクへの請求権が持てないためだ。ソフトバンクはグループ本体による会社保証の追加を余儀なくされた ²。貸し手が本当に信頼しているAI資産がどちらかは、金利が物語る。

資金が流れ込む「機械」は、まだ収益を生まない

資金の流れを追うと、こうなる。ソフトバンクはOpenAIに646億ドルの出資を約束しており ³、今週、その投資の裏で組んだ400億ドルの1年物ブリッジローン（つなぎ融資）の残高259億ドルを全額返済した ¹。先週は約20行から118億7000万ドルの2年物融資↗を取りまとめ ⁷、8月にはOpenAI株を担保に100億ドルを調達した ⁴。アポロ・グローバル・マネジメントとは、ビジョンファンド2向け融資を54億ドルから90億ドルへ増額する交渉が進んでいる ³。

次はSBエナジーだ。米国で計880万キロワットのデータセンターを整備しており、必要な設備投資は1740億ドルに上るとみられる ¹。IPO登録申請↗によれば、上半期は収益1億3870万ドルに対して32億1000万ドルの純損失を計上。データセンターはまだ一つも稼働していない ⁸。

テールリスクを抱えるのは債権者とアームの少数株主

貸し手はこの融資を快く引き受け、募集額を上回る入札を寄せた ¹。エヌビディアも、OpenAIがオハイオ州のキャンパスで結ぶ20年のリースについて、最大1050億ドル分の保証↗を提供することで合意した ⁵。同キャンパスは最初の80万キロワットが2028年に稼働する見通しだ。だが、OpenAI株担保融資の契約にはその仕組みが明記されている。OpenAIの優先株が急落した場合、ソフトバンクは追加の現金を差し入れるか、繰り上げ返済する義務を負う ⁴。

マージンローンはいずれも、借り入れ可能額を担保価値に連動させる。借り入れ余力は、資金が最も要らないときに最も大きくなる。ソフトバンクのクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）は今週、3年ぶりの高水準に達した ³。S&Pグローバル・レーティングスも3月、同グループの格付けを引き下げ、「OpenAIへの投資はソフトバンクグループの財務余力をさらに低下させる」と述べた ⁶。アーム担保融資のコベナンツ（財務制限条項）は公表されていない。

資金調達のバロメーターは今やアーム株価

ボトルネックは野心でも半導体でもない。収益が入る前に必要になる現金だ。借金が買うのは時間にほかならない。担保の評価額を現金に換えられるのは、OpenAIの収益、2027年にずれ込んだIPO ³、あるいはSBエナジーの発電開始だけだ。

それまでの間、見るべきはアームの株価だ。同株価がソフトバンクの借り入れ可能額を決め、4回目の増額につながる可能性もある ¹。すでに成果を出した資産が、これから成果を出すかもしれない資産を背負っている。AIセンチメントを測る計器と、ソフトバンクの資金調達を測る計器は、同じダイヤルだ。