Кредит SoftBank под залог Arm вырос до $25 млрд — под ставки на ИИ, которые пока не окупились

Как сообщило утром 18 сентября Bloomberg, SoftBank увеличил маржинальный кредит под залог акций Arm Holdings еще на $5 млрд, до $25 млрд — третье увеличение с 2023 года ¹. Первоначальный запрос составлял $3–5 млрд, а предложения кредиторов достигли примерно $7 млрд ¹. Если цикл развернется, под ударом окажутся кредиторы SoftBank и миноритарные акционеры Arm.

Кредитная линия стартовала с $8,5 млрд в 2023 году, выросла до $13,5 млрд в 2024-м и до $20 млрд в 2025-м; к декабрю из нее уже было выбрано $20 млрд, так что новое увеличение — это запас, а не украшение ¹. Обеспечением служат 769 млн акций Arm — 72% компании из почти 90%, которыми владеет SoftBank ¹. В этом году акции Arm выросли на 142% ¹.

Публичные ИИ-активы — дешевый залог; непубличным нужен баланс

Если свести историю к сути, Масайоси Сон занимает под единственный актив своего портфеля с публичной ценой, чтобы финансировать все остальные. Публичный залог дешев: кредитная линия под Arm обходится примерно в 225 базисных пунктов сверх SOFR плюс 25 б.п. кредитной корректировки ¹. Непубличный залог опирается на баланс компании.

Когда SoftBank добивался займа под залог одной лишь своей доли в OpenAI↗, банки воспротивились: кроме акций, которые сложно оценить и продать, претензий к SoftBank у них не возникло бы, и группе пришлось добавить корпоративную гарантию ². Цена денег показывает, какому ИИ-активу кредиторы доверяют на самом деле.

Машина, в которую уходят эти деньги, пока не приносит выручки

Проследим за деньгами. SoftBank обязался вложить в OpenAI $64,6 млрд ³, а на этой неделе полностью погасил остаток в $25,9 млрд по годичному мостовому кредиту на $40 млрд, привлеченному под эту инвестицию ¹. На прошлой неделе группа получила двухлетний кредит на $11,87 млрд↗ примерно от 20 банков ⁷, в августе — $10 млрд под залог доли в OpenAI ⁴. Apollo теперь ведет переговоры об увеличении кредита Vision Fund 2 с $5,4 млрд до $9 млрд ³.

Дальше — SB Energy: 8,8 ГВт американских дата-центров, которым, по оценкам, потребуется $174 млрд капзатрат ¹. Документы на IPO↗ показывают чистый убыток $3,21 млрд за первое полугодие при выручке $138,7 млн — и ни одного работающего дата-центра ⁸.

Хвостовой риск держат кредиторы и миноритарные акционеры Arm

Кредиторы охотно согласились на эти условия, и их заявки превысили запрошенный объем ¹, а Nvidia согласилась гарантировать до $105 млрд↗ по 20-летнему договору аренды OpenAI кампуса в Огайо; первые 800 МВт будут запущены в 2028 году ⁵. Но именно условия кредита под залог доли в OpenAI раскрывают механизм: SoftBank обязан внести денежное обеспечение или досрочно погасить долг, если привилегированные акции OpenAI резко подешевеют ⁴.

Любой маржинальный кредит привязывает доступный объем заимствований к стоимости залога: лимит максимален ровно тогда, когда он нужен меньше всего. Кредитные дефолтные свопы (CDS) на обязательства SoftBank на этой неделе достигли максимума за три года ³, а в марте агентство S&P понизило рейтинг группы, указав, что инвестиция в OpenAI «еще сильнее снизит финансовые возможности SoftBank Group» ⁶. Ковенанты кредитной линии под залог акций Arm не раскрываются.

Курс акций Arm — теперь индикатор финансирования SoftBank

Ограничение тут не в амбициях и не в чипах — узкое место составляют деньги, которые должны прийти раньше выручки. Долг покупает время: превратить залоговую оценку в живые деньги смогут только выручка OpenAI, IPO, уже перенесенное на 2027 год ³, или первые мегаватты SB Energy.

Пока этого не произошло, следите за курсом Arm: именно он определяет, сколько SoftBank может занять, и может обеспечить четвертое увеличение лимита ¹. Актив, который уже сработал, тянет на себе активы, которым это еще предстоит: барометр настроений на рынке ИИ и индикатор финансирования SoftBank — один и тот же прибор.