SpaceX' 2-Billionen-Dollar-Bewertung läuft den KI-Verträgen davon

Sechs Monate hinter der Schlagzeile

Bret Johnsen, Finanzchef von SpaceX, erschien am 10. September bei einer Investorenkonferenz – wieder mit einer gewaltigen Zahl im Gepäck: ein neuer Vertrag über KI-Hosting im Wert von 1,11 Milliarden Dollar pro Monat, beginnend am 1. Dezember.¹

Hochgerechnet entspricht das einem Erlösvolumen von 13,32 Milliarden Dollar im Jahr. Nahezu alle Rechenverträge, möglicherweise alle, laufen laut Johnsen über 90 Tage mit einer Ausstiegsklausel von 90 Tagen – sind also im Kern Bindungen von rund einem halben Jahr. Auch der neue Vertrag gehört dazu.¹

Diese Lücke ist entscheidend. SpaceX schloss am 14. September bei 148,15 Dollar je Aktie; auf Basis der zuletzt offengelegten Aktienzahl und der für Übernahmen ausgegebenen Anteile ergibt sich über beide Aktiengattungen hinweg eine Bewertung von rund 2 Billionen Dollar.^2,5,7 Anleger brauchen dauerhafte Erträge aus Infrastruktur, deren nächste Kundenbindung sehr viel früher auslaufen kann als der Erneuerungszyklus der Anlagen.

Johnsens Ziel von 100 Milliarden Dollar Umsatz zum Jahresende rechnet den erwarteten Dezemberumsatz aufs Jahr hoch. Das ist weder der Umsatz für das Gesamtjahr 2026 noch eine Garantie, dass die Kunden diesen Satz dauerhaft zahlen.¹

Wer die Erlöse eines Monats aufs Jahr hochrechnet, verlängert damit nicht die Bindung des Kunden.

Starlink hat sich den Vertrauensvorschuss verdient

Starlink↗ bietet Internet dort an, wo der terrestrische Anschluss nicht ausreicht. Der Vorteil beginnt, bevor der Kunde eine Antenne montiert: SpaceX kontrolliert die Raketen, die das Netz auffüllen und ausbauen.

Eine Recherche vom 4. August ergab: Starlink belegt im bisherigen Jahr 2026 rund 79 Prozent des Startmanifests der Falcon 9 – 2020 waren es 54 Prozent. Anderen Raumfahrtunternehmen wurde mitgeteilt, dass Kapazitäten bis 2028 oder 2029 ausgebucht seien.⁴

Das ist eine handfeste Eintrittsbarriere. Ein Konkurrent kann einen besseren Satelliten bauen – und muss trotzdem hinter dem Etablierten auf eine Mitfahrgelegenheit warten. Der Zugang zu Starts gibt SpaceX die Kontrolle darüber, wann Satelliten ausgesetzt werden; so können sich Kundennachfrage und Netzkapazität gemeinsam entwickeln.

Die Quartalszahlen vom 4. August wiesen zum 30. Juni 12 Millionen Starlink-Abonnements aus – doppelt so viele wie ein Jahr zuvor. Der monatliche Durchschnittsumsatz je Abonnement sank von 85 auf 66 Dollar.^3,11 Gezählt werden Anschlüsse, nicht einzelne Personen. Sinkende Durchschnittserlöse verdienen Aufmerksamkeit, können aber auch mit einer Expansion in günstigere Märkte einhergehen statt mit der Abwanderung von Kunden.

Die gesamte Sparte Connectivity, Starshield inklusive, erwirtschaftete im Quartal 4,291 Milliarden Dollar Umsatz und ein operatives Ergebnis von 1,656 Milliarden Dollar. Die Umsätze mit Firmenkunden und Behörden legten um 108 Prozent zu, die mit Privatkunden um 44 Prozent.³ Das Geschäft wird also von mehr getragen als von Breitband für Privathaushalte.

Doch wer Satelliten im eigenen Haus startet, macht die Starts damit nicht kostenlos. SpaceX aktiviert diese Kosten in den Satelliten und schreibt sie über die Zeit ab.⁵ Der Vorteil liegt in Kontrolle und Kostenersparnis – nicht in der Befreiung von den Erneuerungskosten.

Die Geldmaschine deckt die Baurechnung nicht

Die Gewinne der Sparte Connectivity stecken in einem Unternehmen, das weitaus größere Wetten eingeht. Im zweiten Quartal fuhr die KI-Sparte operativ 1,257 Milliarden Dollar Verlust ein, die Sparte Space 542 Millionen Dollar – aufs gesamte Unternehmen gerechnet blieb ein operativer Verlust von 143 Millionen Dollar.³

Das positive bereinigte EBITDA der KI-Sparte von 1,146 Milliarden Dollar braucht diesen Kontext. In der Überleitungsrechnung werden unter anderem 1,885 Milliarden Dollar an Abschreibungen wieder hinzugerechnet.³ Abschreibungen sind heute nicht zahlungswirksam – aber Hardware muss irgendwann ersetzt werden. Wer sie dauerhaft ausblendet, überschätzt, was Aktionäre am Ende aus dem Unternehmen herausziehen können.

Die Ausgaben konzentrieren sich auf die KI: 15,83 von mehr als 18 Milliarden Dollar an Capex im zweiten Quartal, wie die August-Zahlen zeigen.¹¹ Das Hosting muss wiederholte Investitionen in dieser Größenordnung rechtfertigen.

Der Cashflow macht den Finanzierungsbedarf deutlicher. Im ersten Halbjahr generierte SpaceX 3,466 Milliarden Dollar aus der operativen Tätigkeit und gab 28,476 Milliarden Dollar für Sachanlagen aus. Nach Produktrabatten und kapitalisierten Zinsen betrug die Netto-Cash-Capex 27,301 Milliarden Dollar – übrig blieb eine Lücke von 23,835 Milliarden Dollar.⁵

Diese Rechnung lässt Übernahmen und Frequenzkäufe außen vor. Sie umfasst dafür Ausgaben für die Expansion und kann daher nicht als laufender Aufwand für den Erhalt des heutigen Geschäfts gewertet werden. Enger gelesen bleibt sie dennoch nützlich: Die laufende Geschäftstätigkeit hat das aktuelle Bautempo nicht finanziert.

Zum 30. Juni hielt das Unternehmen rund 100 Milliarden Dollar an Barmitteln und kurzfristigen Wertpapieren.⁵ Das verschafft Zeit für die Umsetzung. Belegt ist damit aber nicht, dass die Investitionen eine ausreichende Rendite abwerfen.

Der stärksten Verteidigung fehlt der Nenner

Die bullische Antwort lautet: Diese Anlagen können ihre Kosten schnell zurückverdienen. Bestimmte Investitionen in Rechenleistung, so Johnsen, haben eine Amortisationszeit von weniger als einem Jahr; kurze Verträge halten zugleich Kapazität für die eigenen KI-Produkte von SpaceX frei.¹

Bewährt sich diese Wirtschaftlichkeit im großen Maßstab, verlieren Zusagen über sechs Monate ihren Schrecken. Hardware, die ihre Kosten schnell wieder einspielt, braucht weniger Vertragsverlängerungen, um die ursprüngliche Investition zu schützen. Freie Kapazität kann dann Software mit höheren Margen tragen – sofern diese Produkte zahlende Nutzer finden.

Doch auf der Konferenz wurde diese Amortisationsbehauptung nicht mit den Cash-Erträgen abgeglichen, die nach sämtlichen Kosten für Standorte, Energie, Finanzierung und Betrieb übrig bleiben.¹ Anleger müssen wissen, welche Investition zurückgezahlt wird und welche Aufwendungen dabei gegengerechnet werden. Die Amortisation eines GPU-Kaufs und die Rendite eines kompletten Betriebscampus sind zwei verschiedene Rechnungen.

Die Umsetzung fügt eine weitere Bedingung hinzu. Berichte aus dem September beschreiben überarbeitete Baumethoden, die nach Zuverlässigkeitsproblemen stärker auf Redundanzsysteme und Tests setzen.⁶ Ein verlässlicherer Service kann die Kundentreue verbessern. Er kann aber auch Bauzeitplan und Baukosten verändern.

Der nächste Beweis ist daher ein wirtschaftlicher: Umsatz je Einheit der installierten Kapazität, Auslastung, Verlängerungspreise und der nach Abzug der Lieferkosten verdiente Cash. Der maßgebliche Vergleich: Was bringt diese Kapazität beim Hosting für externe Kunden – und was, wenn sie die eigenen Produkte von SpaceX bedient? Die Verlagerung ins eigene Haus verbessert die Aktionärsrendite nur, wenn die zweite Nutzung nach ihren zusätzlichen Kosten mehr abwirft.

Jede Kapitalallokation geht aufs Konto der Aktionäre

Elon Musk kann diese Strategie in einem breit aufgestellten Konzern verfolgen. Börseninvestoren erhalten damit Exposure auf diese gebündelte Kapitalallokation – einschließlich des KI-Geschäfts und der Plattform X, die zuvor in diesem Jahr übernommen wurde.⁵

Die Übernahme von Cursor wurde am 14. August abgeschlossen. Die rund 391 Millionen Aktien brutto aus der offengelegten Schlussvergütung und unverfallbar gewordenen Aktienzusagen vergrößern die Aktionärsbasis; weitere noch nicht unverfallbare Aktienzusagen und Optionen wurden mit übernommen.⁷ Eine Bezahlung in Aktien schont das Bargeld, doch die bisherigen Aktionäre halten danach einen kleineren Anteil. Die Übernahme muss den Wert je Aktie erhöhen – nicht bloß den Umsatz des Unternehmens.

Die Investitionsentscheidungen gehen über die KI hinaus. SpaceX kündigte im August Pläne für ein Raumfahrtzentrum in Louisiana für 100 Milliarden Dollar an.^8,9 Der Bau soll bis Ende 2027 beginnen, einen ersten Start strebt das Unternehmen frühestens für 2029 an.⁸ Das ist ein künftiges Investitionsprogramm – keine Rechnung, die bereits bezahlt wäre.

Diese Unterscheidung spielt bei der Beurteilung der Liquidität eine Rolle. Aktionäre sollten weder jedes angekündigte Projekt sofort abziehen noch den vorhandenen Barmittelbestand als dauerhaft für Ausschüttungen verfügbar betrachten. Wie viel Wert für sie übrig bleibt, bestimmen Zeitpunkt und Rendite jeder neuen Verpflichtung.

Was zwei Billionen Dollar erfordern

Eine Rückwärtsrechnung macht die Last konkret. Ausgangspunkt ist ein gerundeter Eigenkapitalwert von 2 Billionen Dollar. Dazu die Annahmen: keine Verwässerung, keine Zwischenausschüttungen – und die Vorgabe einer hypothetischen Rendite von 10 Prozent pro Jahr über fünf Jahre. Dafür bräuchte das Unternehmen einen Endwert des Eigenkapitals von rund 3,22 Billionen Dollar. Die Tabelle übersetzt diesen Wert in den jährlichen freien Cashflow, der den Anteilseignern nach Betriebskosten, Steuern, Zinsen und Reinvestitionen zur Verfügung stünde.

Schon das 40-fache Multiple verlangt eine enorme Cashgenerierung – und zugleich, dass die Bewertung anspruchsvoll bleibt. Zahlen künftige Investoren ein niedrigeres Multiple, muss das Geschäft mehr Cash erwirtschaften, um dieselbe Rendite zu liefern. Weitere Verwässerung erhöht die Hürde auf Unternehmensebene für die heutigen Aktionäre.

SpaceX könnte diese Last stemmen. Starlink hat die Nachfrage bewiesen, die eigene Startinfrastruktur stützt die Expansion, und das KI-Hosting bietet einen Weg, Kapazitäten zu monetarisieren, bevor die hauseigene Software ausgereift ist. Doch die heutige Bewertung verlangt von diesen Stärken bereits Ergebnisse, die weit über die aktuelle Cashgenerierung hinausgehen.

Der unmittelbare operative Test ist der Starship-Flug 14, der noch in diesem Monat Starlink-Satelliten der Version V3 aus der Serienproduktion aussetzen soll.¹⁰ Ein erfolgreiches Aussetzen würde künftige Umsätze in der Sparte Connectivity stützen. Der Transport der eigenen Satelliten schafft für sich genommen aber keine externen Umsätze im Startgeschäft.⁵

Der folgenreichere Investmenttest steht als Nächstes an: Verlängern die KI-Kunden zu attraktiven Preisen, während die Lücke zwischen operativem Cashflow und Investitionen kleiner wird? SPCX verdient einen Platz auf der Watchlist. Zu dieser Bewertung braucht die Kaufthese Belege für Cash-Erträge, die ein erfolgreicher Raketenstart nicht liefern kann.