Thoma Bravo a payé Varonis 8,4 fois son chiffre d'affaires ; les actionnaires de Rubrik en paient 15 pour une croissance qui ralentit

Thoma Bravo vient de fixer le prix de référence de la sécurité des données — et il l'a payé en numéraire. Le 15 octobre, Proofpoint, la société de cybersécurité que le fonds de private equity avait délistée en 2021, a conclu un accord en vue de racheter Varonis pour environ 6,3 milliards de dollars, soit 49,75 dollars par action↗ ¹. Soit 8,4 fois le chiffre d'affaires des douze derniers mois, et environ 53 fois le free cash-flow ².

Varonis▲+2.45% — Varonis, up 2.45 percent today, dont le logiciel cartographie où se trouvent les fichiers sensibles des entreprises et qui peut y accéder, a affiché une croissance de 13 % l'an dernier ³. Rubrik▼−6.42% — Rubrik, down 6.42 percent today, la société cotée qui s'est étendue au-delà de la sauvegarde vers cette même couche, se négocie à environ 15 fois son chiffre d'affaires des quatre derniers trimestres ⁴⁵. Toute l'histoire tient dans l'écart entre ces deux prix — et les personnes les plus proches de Rubrik en profitent pour encaisser près du sommet, dans le cadre de plans de vente préétablis ⁴.

Les agents d'IA font de cette couche un enjeu de consolidation

Les entreprises qui ouvrent aux agents d'IA un accès étendu à leurs fichiers et à leurs systèmes doivent désormais savoir ce que chaque identité, humaine ou machine, peut atteindre. « Les agents d'IA accèdent de plus en plus à des informations sensibles et agissent au travers des systèmes », a déclaré à la signature le PDG de Proofpoint, Sumit Dhawan ¹. L'argument de sa société en faveur de l'opération tient au croisement : ce qu'elle sait de ceux qui sont ciblés, adossé à ce que Varonis sait des données que chaque identité peut toucher ³.

La forme de l'opération en dit tout autant. Environ 53 % des organisations qui citent Varonis dans l'enquête d'octobre de Futurum↗ citent aussi Proofpoint — une lecture des intentions de dépense plutôt que de l'usage, qui fait de l'opération une acquisition de clients autant qu'un rachat de savoir-faire ³. Varonis part pour moins que les plus de 10 milliards de dollars de valorisation atteints en 2021 ⁶, et Thoma Bravo devrait regrouper les fonctions qui se recoupent, avec, potentiellement, des réductions d'effectifs chez Varonis ⁶.

Ce qui reste de l'offre relève de l'arbitrage. Varonis cote à moins de 2 % de l'offre↗, la prime est donc allée aux actionnaires de juin, et le prix payé en numéraire borne tout potentiel de hausse ⁷.

Les actionnaires de Rubrik assument seuls le pari de croissance

L'argument de Rubrik tient dans son trimestre de juillet : chiffre d'affaires en hausse de 38 % sur un an, résultats largement au-dessus des estimations↗ ⁴⁵. Face au prix payé par Thoma Bravo, les 23,24 milliards de dollars de capitalisation boursière sont un pari sur la poursuite de la croissance ⁴. Ce n'est pas le cas : la croissance a culminé à la mi-2025, ralentit depuis quatre trimestres consécutifs, et la société reste déficitaire à l'exploitation ⁵.

Les initiés ont cédé pour 13,5 millions de dollars d'actions près du plus haut

Les transactions enregistrées près du plus haut de 52 semaines, à 127,90 dollars, montrent qui convertit ce pari en cash ⁴. Le directeur technique, Arvind Nithrakashyap, a vendu 12 820 actions à 124,14 dollars le 7 octobre, dans le cadre d'un plan de vente préétabli de type Rule 10b5-1↗ ⁴. Cette cession de 1,59 million de dollars a amputé sa participation de 4,5 % ⁴. Elle a été réalisée au-dessus de l'objectif de cours consensuel des analystes, à 114,42 dollars ⁴.

Les initiés ont cédé pour 13,5 millions de dollars d'actions en trois mois ⁴. Vontobel, gestionnaire d'actifs suisse, a réduit sa participation dans Rubrik de 32,7 % au troisième trimestre, selon une déclaration rendue publique le 18 octobre ⁴. Vingt-huit analystes maintiennent leur recommandation d'achat sur le titre ⁴.

La part de la couche que personne n'a achetée

SentinelOne▼−7.92% — SentinelOne, down 7.92 percent today, l'éditeur de solutions de sécurité pilotées par l'IA coté à New York, incarne la troisième voie : il a placé le 14 octobre 1,25 milliard de dollars d'obligations convertibles à coupon zéro, dont le produit est en partie réservé à des acquisitions ⁸. Sa croissance a été divisée par deux, à environ 21 % ⁸. Toute l'entreprise pèse 7,4 milliards de dollars ⁹. Le coupon est nul ; les intérêts se paient en actions ⁸.

Le prix payé en numéraire n'achète que la moitié déjà réglée du problème : quelles données existent et qui peut y accéder. Ce qu'un agent fait réellement de ses accès pendant qu'il s'exécute, lui, n'est réglé nulle part sur le marché ³.

2 % pour attendre, un tiers de moins si l'opération échoue

Pour les actionnaires de Varonis, l'arithmétique est bornée : environ 2 % pour attendre jusqu'au premier semestre 2027, contre une chute d'environ un tiers si l'opération échoue ⁷. Les actionnaires de Rubrik, eux, n'ont ni plafond ni plancher. Ils assument seuls la décélération, à environ 15 fois le chiffre d'affaires des douze derniers mois ⁴⁵. Et si la croissance s'établit vers les 13 % que l'acheteur en numéraire vient de valoriser à 8,4 fois ¹³, les deux chiffres se rejoignent — et c'est Rubrik qui descend.