股价较峰值跌去35%：法院、强生、美敦力轮番考验直觉外科的手术机器人垄断

增长仍有19%，估值已下修35%

10月2日，直觉外科收报391.95美元，当日下跌2.32%，较603.88美元的52周高点回落约35%，对应公司市值1385亿美元¹。生意本身并未收缩：第二季度收入同比增长19%，达到28.9亿美元↗，净利润达8.18亿美元²。盘面重新定价的，是这门近25年来几乎无人挑战的“类年金”生意的可持续性³。

法院重开“刀片”售后市场

8月17日，美国联邦第九巡回上诉法院恢复了第三方维修商Surgical Instrument Service的诉讼请求↗，后者指控直觉外科阻挠第三方翻新达芬奇手术器械；法院拒绝适用惯常的“柯达标准”，理由是接近100%的市场支配力改变了售后市场的判定方式⁴。直觉外科已于9月29日申请全院复审↗；案件编号25-1372，始于2025年3月⁵。一旦翻新市场放开，医院在这条利润率最高的产品线上便有了更便宜的第二货源，翻新商则将拿走这门生意。

装机存量首次迎来对手

强生的Ottava今年7月获得美国食品药品监督管理局（FDA）的De Novo授权，覆盖10种普通外科术式，占地面积比推车式和吊塔式系统小30%至50%³。美敦力的Hugo已于2025年12月3日获FDA批准用于泌尿外科，妇科适应症的注册申报也在推进⁶。达芬奇目前的获批范围仍覆盖泌尿外科、妇科与普通外科⁶。

美国增速放缓，心脏手术成为进攻方向

直觉外科创立的初衷是做机器人心脏手术，1998年还在法国和德国实施过首批心脏手术，此后几十年却靠前列腺和疝气手术的走量撑起业务⁷⁸。如今公司正在重返这一领域：1月获得美国心脏手术许可，9月29日又取得覆盖达芬奇5冠脉搭桥手术的CE认证↗⁷⁸。回归的迫切性已经显现：美国手术量同比增速从一季度的14%放缓至二季度的12%，国际市场二季度则增长20%¹。

每1美元收入中，76美分来自装机之后

装机存量达到11,710台，同比增长12%，新装机468台²。器械及耗材收入17.3亿美元，服务收入4.72亿美元——每1美元收入中，有76美分在机器人装机之后才进账²。非公认会计准则（non-GAAP）毛利率为70.0%²。

业绩指引维持不变，券商目标价均高于现价

业绩指引维持在13.5%至15.5%，趋向区间中值²。业绩超预期却不附带上调指引，预示下半年增速放缓，多家券商随即下调目标价⁹。第四重压力来自需求端：GLP-1类药物正在蚕食减重手术的患者群体⁴。加拿大皇家银行（RBC）10月1日给出575美元目标价↗，较现价高出183美元¹；Piper Sandler认为本轮下跌缺乏依据，目标价470美元；瑞银维持500美元；伯恩斯坦则下调至685美元⁴。

已披露数据尚未显示侵蚀迹象

上诉法院恢复了相关诉求，但并未就其作出裁决；目前也尚无任何已披露数据显示利润率下滑或新装机量流失⁴⁵。就连强生自己的乐观情景也称Ottava“仍处早期”¹⁰；悲观情景则假设其放量速度慢到利润率将落后于强生医疗科技（MedTech）板块水平¹⁰。Hugo则从单一专科起步⁶。

三个数字，10月20日见分晓

答案在于三个数字：新装机量、美国市场手术量增速和单台手术的器械收入¹²。全院复审的结果要来得更慢；至于翻新市场一旦放开，“刀片”生意将付出多大代价，目前尚无任何已披露数据能够定价。