交易员定价：甲骨文五年内违约概率达两成

为人工智能提供融资的贷款方没有坐等违约发生。10月8日（周四），为甲骨文▼−5.21% — 甲骨文, down 5.21 percent today债务提供违约保险的成本上升10.5个基点，收于创纪录的261个基点；与博通▼−3.95% — 博通, down 3.95 percent today和SpaceX▼−1.85% — SpaceX, down 1.85 percent today挂钩的互换也各自创下纪录¹。当日甲骨文股价下跌5.5%，博通下跌4.4%，SpaceX下跌4.2%¹。

上述价格隐含的五年内违约概率为：甲骨文超过20%，SpaceX约为16%，全球市值最高的公司英伟达▼−2.80% — 英伟达, down 2.80 percent today超过7%¹。据彭博报道↗，问题与其说在于信用资质实际恶化，不如说在于市场饱和¹。但市场照样在为这种可能性收费。

导火索：一次营收修正

这轮重定价落地当天，OpenAIPVT$1.18T — OpenAI, private, latest valuation $1.18T向投资者表示，截至9月底其年化收入约为500亿美元↗，而非数周前流传的680亿美元；较大的数字计入了合作伙伴的总营收，为的是便于与AnthropicPVT$350B — Anthropic, private, latest valuation $350B比较²³⁴。甲骨文是交易员观察AI信贷风险的晴雨表¹，股价目前较2025年10月的高点低56.8%²。10年期美国国债收益率一度触及5.36%，令压力进一步加大³。

答案是租赁，而非债券

据彭博统计，今年新定价的AI债务已接近5000亿美元，借款方以甲骨文、博通和太空探索技术公司（SpaceX）为首；另有九笔规模在250亿美元以上的美国高评级债券发行，创下纪录，且大多来自科技行业¹。仅博通一家，未来几年就可能融资约6000亿美元¹。甲骨文的债务总额已从2024年11月的995亿美元攀升至1691亿美元，过去四个季度自由现金流为负287亿美元⁵。

于是便有了甲骨文与阿波罗（Apollo）和高盛▼−0.37% — 高盛, down 0.37 percent today的谈判：由外部投资者出资设立一家独立公司，买入芯片后再租赁给甲骨文⁶。这一结构可以减少甲骨文近期的借款需求，缓解信用评级承受的压力¹。博通正在为OpenAI的定制芯片安排超过500亿美元融资；SpaceX则寻求为采购英伟达处理器融资400亿美元↗⁶⁷。

风险只是转移，并未消失

这套安排不乏赢家。阿波罗和高盛负责搭建这台机器，而不是持有其中的风险⁶；行情波动“为交易员创造机会”，Wavelength Capital Management首席投资官安德鲁·达索里（Andrew Dassori）如是说¹。谁买下这些债券，谁就接下风险敞口——据摩根士丹利▼−1.03% — 摩根士丹利, down 1.03 percent today估算，这场扩建到2028年需要1.5万亿美元的外部融资⁷。

这些借款企业大多仍在盈利，市场承压更多源于饱和，而非信用资质¹。这套模式已经延伸到垃圾债市场：CleanSpark一座出租给Meta▼−0.26% — Meta, down 0.26 percent today子公司的数据中心，9月发行22.8亿美元债券，吸引到约100亿美元认购订单↗，而投资者仍在把溢价一路推高⁸。真正留下的敞口在于集中度：用普信集团（T. Rowe Price）投资组合经理史蒂文·科伦斯坦（Steven Kohlenstein）的话说，就是“当前估值可能尚未充分反映的关联风险”¹。

博通的融资预计在年底前完成，甲骨文则希望年内敲定交易⁶。这笔账尚未到期，而是正在被银团分销。