Le prêt de 1,5 milliard de dollars du Pentagone à Wolfspeed ? Une lettre, pas un chèque

Le titre Wolfspeed a bondi de plus de 25 % dans les premiers échanges après la clôture, mercredi — 27 % selon le décompte de Reuters — pour de l'argent qui n'existe pas encore. ²³ Ce qui est tombé après la séance, c'est une lettre d'engagement conditionnel↗ : jusqu'à 1,5 milliard de dollars de prêts à terme seniors garantis à tirage différé, accordés par l'Office of Strategic Capital (OSC) du département de la Guerre. ¹

Trente ans d'argent bon marché, si tant est qu'il arrive un jour

Les conditions du prêt expliquent l'engouement : une maturité de 30 ans, une période de tirage de 36 mois, une première tranche de 600 millions de dollars puis 900 millions supplémentaires en tranches de 200 à 400 millions, au taux du Trésor majoré d'un spread de risque, fixé provisoirement entre 1,25 % et 1,75 %, et la possibilité de capitaliser cinq années d'intérêts dans le principal. ¹ Le premier usage de cet argent n'est pas le wafer, mais le bilan : la tranche initiale servirait à refinancer intégralement les obligations de premier rang à échéance 2030, au sommet d'une pile de 1,78 milliard de dollars de dette en principal que le groupe traîne un an après sa sortie du Chapitre 11. ¹⁴

Les premiers 600 millions de dollars rachètent les obligataires

Ces obligations représentaient 635,9 millions de dollars de principal au 28 juin 2026↗, pour un taux d'intérêt effectif de 12,9 %, au sommet d'une pile qui compte aussi trois émissions convertibles totalisant 849,7 millions de dollars. ⁴ Le spread provisoire du Pentagone est inférieur à la moitié de ce taux. L'investisseur qui a acheté après la clôture n'a, lui, rien pris de ce crédit : seulement des actions d'une entreprise qui vise un chiffre d'affaires de 140 à 160 millions de dollars pour son trimestre de septembre↗, avec une marge brute non-GAAP qui devrait rester négative, comme elle l'a été à chacun des cinq trimestres publiés depuis fin 2024. ⁷⁸

750 millions de dollars d'argent privé avant le moindre tirage

Rien, dans cette lettre, n'est financé. Le verrou posé sur l'ensemble de l'opération : une contribution minimale de 750 millions de dollars de sources éligibles, reçue après le 28 juin 2026, avec un déblocage tranche par tranche — au moins 150 millions de dollars au titre de la tranche initiale, 600 millions pour les suivantes. Les premiers 150 millions doivent prendre la forme de capital neuf, vendu à des tiers non affiliés au gouvernement américain : 50 millions avant l'entrée en vigueur de la facilité, 100 millions de plus avant que la deuxième tranche ne soit débloquée. ¹

Le fil d'actualités de Wolfspeed↗ ne recense, depuis la clôture de l'exercice fin juin, que des lancements de produits, une nomination au conseil d'administration et un litige de brevets — aucune levée de capitaux. Le remboursement de 475,9 millions de dollars d'obligations de premier rang opéré en mars, lui, a été financé avant le départ du chronomètre. ⁵⁴

Et le Congrès doit encore donner son feu vert

Les fonds propres ne sont pas le seul verrou. Wolfspeed doit aussi s'employer à convertir en actions une large majorité de ses obligations convertibles, signer des contrats d'offtake acceptables pour l'OSC et franchir une due diligence « à sa satisfaction, à sa seule discrétion ». Le prêt, lui, exige toujours l'autorisation du Congrès, le vote des crédits budgétaires et l'accord de l'Office of Management and Budget (OMB) — autant d'étapes qui échappent au contrôle de la société. Le dossier le dit lui-même : rien ne garantit la conclusion d'accords définitifs. ¹

Washington achète des wafers, des warrants et un observateur au conseil

L'annonce de l'OSC↗ assume sans détour son objectif : faire du carbure de silicium (SiC) et du nitrure de gallium (GaN) des « capacités critiques à double usage » pour « l'ère de la super-intelligence », au service de l'énergie dirigée, des radars et de la défense antimissile. ⁶ La contrepartie exigée de Wolfspeed : un engagement de projet (Project Undertaking), adossé aux actifs de la société, pour développer la production américaine de wafers et de composants en SiC, celle de GaN sur le sol national, la fabrication de wafers épitaxiés radiofréquence en GaN-sur-SiC et le durcissement aux radiations. ¹

Le prix d'entrée, c'est la gouvernance : des warrants portant sur 7,5 % du capital entièrement dilué, au prix d'exercice calé sur le VWAP (prix moyen pondéré par les volumes) et exerçables à tout moment pendant dix ans — ceux qui n'auront pas été exercés se déclencheront automatiquement, sans décaissement, juste avant leur échéance, et seulement s'ils sont dans la monnaie. S'y ajoutent un observateur au conseil sans droit de vote, un conseil d'administration à majorité de citoyens américains et des clauses verrouillant tout changement de contrôle. ¹

Wolfspeed doit vendre pour 50 millions de dollars d'actions dans sa propre envolée

Une société dont l'action vient de gagner un quart de sa valeur sur une simple lettre doit désormais surfer sur cette vigueur pour vendre des actions neuves et convertir en actions la majeure partie de ses obligations convertibles avant qu'un seul dollar public ne bouge. ¹ Ce soir, le marché a coté le titre de l'annonce ; le dossier déposé, lui, chiffre le risque pour les trente prochaines années.