«آرم» ترى طلباً بقيمة 2 مليار دولار على شريحتها الأولى... وتلتزم بنصفه

مساء الأربعاء، سُئل رينيه هاس على برنامج «Mad Money» على قناة CNBC↗ عن الطلب البالغ 2 مليار دولار الذي تقول «آرم» إنها تراه لشريحة «AGI CPU»، أول شريحة متكاملة تصممها الشركة بنفسها. وقال: «نشعر بثقة حقيقية حيال ذلك»، ثم مضى إلى أبعد مما سبق: «ثقتي اليوم أكبر مما كانت عليه عند إعلان نتائج يوليو/تموز» ¹. وصعد السهم 8.57% الخميس إلى نحو 265 دولاراً، بعد إغلاقه عند 244 دولاراً في الجلسة السابقة ⁸⁵²، ولا يزال منخفضاً بنحو 45% عن قمته في يونيو/حزيران عند 452 دولاراً ¹.

ما لم يتغير هذا الأسبوع هو الرقم الأهم: التوقعات الرسمية لإيرادات «آرم» من الشريحة ما تزال عند مليار دولار. كانت كذلك عند الإطلاق في مارس/آذار، حين رسمت الشركة ملامح الفرصة لأول مرة. في مايو/أيار، أفصحت الإدارة عن رؤية الطلب (demand visibility) بقيمة 2 مليار دولار وأبقت التوقعات دون تغيير، فتراجع السهم 10%. وفي يوليو/تموز، قالت إن الطلب «يتجاوز الآن 2 مليار دولار» وإن الطاقة الإنتاجية للمليار الأول من الإيرادات باتت مؤمّنة، فارتفع السهم أكثر من 7% في الجلسة التالية ¹³. وكان سبتمبر/أيلول التكرار الثالث للإفصاح ذاته: ثقة أكبر، والتزام واحد لم يتغير.

يشبه هذا التسلسل تفاوضاً على التوريد يُدار على مرأى الجميع، وإن لم تصفه «آرم» بذلك. فالعائق الذي تكرر الشركة وصفه هو التصنيع: أقراص السيليكون (ويفر) من «تي إس إم سي»، والركائز، والذاكرة، ومعدات الاختبار، وهي القائمة التي سردها هاس في مكالمة يوليو/تموز↗ ثم أعادها هذا الأسبوع حين وصف الطلب بأنه «يتجاوز كل الحدود» والعرض بأنه القيد ³⁶. ويتوقع المدير المالي جيسون تشايلد أن تبقى السلسلة مشدودة طوال عام 2027 الميلادي، وألا تتراخى إلا مع نمو طاقة أقراص السيليكون والذاكرة بنسبة تتراوح بين 70% و100% خلال عامي 2028 و2029، وفق التقديرات الصناعية الحالية ³. إن توجيه الإيرادات إلى مليار دولار أمام طلب مرئي بقيمة 2 مليار دولار هو حسبة صادقة تعكس مشكلة توزيع الطاقة الإنتاجية لدى مصانع التعهيد (foundry)، لا مشكلة طلب.

آلة الإتاوات التي تموّل الرهان

السبب الذي يجعل صفة يطلقها رئيس تنفيذي قادرة على تحريك سهم شركة تبلغ قيمتها السوقية ربع تريليون دولار ⁵ هو الأعمال الكامنة وراء هذا السهم. ففي الربع المنتهي في 30 يونيو/حزيران بلغت إيرادات «آرم» 1.29 مليار دولار، بزيادة 22%. وبلغت الإتاوات 715 مليون دولار، بزيادة 22%، مع نمو إتاوات مراكز البيانات بأكثر من الضعف مجدداً؛ فيما سجلت إيرادات التراخيص رقماً قياسياً عند 574 مليون دولار، وبلغ التدفق النقدي الحر 665 مليون دولار ³. وتجاوزت الشحنات التراكمية لأنوية خوادم «نيوفرس» (Neoverse) حاجز 1.5 مليار نواة: آخر 500 مليون منها استغرقت تسعة أشهر، بينما احتاج المليار الأول إلى ست سنوات ³.

هذه الآلة تموّل الآن شيئاً جديداً. فعلى مدى 35 عاماً كانت «آرم» ترخّص تصاميمها وتترك شركاءها يتحملون مخاطر التصنيع ⁷، أما شريحة «AGI CPU» فتنقل أقراص السيليكون والركائز والذاكرة إلى دفاتر «آرم» نفسها. وإحدى شرائح هذه الكعكة تستحق نظرة ثانية: 193 مليون دولار من بند التراخيص البالغ 574 مليون دولار جاءت من «سوفت بنك»، المالك لحصة 86.4% من «آرم» ³⁷. فالمساهم المسيطر هو نفسه أكبر عميل ترخيص مُفصح عن اسمه، والأمر معلن وقانوني، لكنه جدير بأن يوضع في الحسبان عند الحكم على جودة تلك الإيرادات.

البيع في مواجهة من يدفعون لك

بند الإتاوات تدفعه شركات تبني لنفسها شرائح خوادم قائمة على معمارية «آرم»: فشريحة «فيرا» (Vera) من «إنفيديا» قيد الإنتاج، ومعالجات «أكسيون» (Axion) لدى «جوجل» تستضيف أحدث وحدات المعالجة الموترة (TPU) لديها، و«إيه دبليو إس» (AWS) تخطط لنشر عشرات الملايين من أنوية «جرافيتون 5» (Graviton5)، ووسّعت «مايكروسوفت» نطاق «كوبالت» (Cobalt)، و«كوالكوم» تدخل المنافسة بشريحة «دراغونفلاي» (Dragonfly). وتقول شركة الأبحاث «آي دي سي» (IDC)، التي استُشهد بأرقامها خلال المكالمة، إن الإنفاق على الخوادم المسرّعة القائمة على معمارية «آرم» تجاوز الآن نظيره على الخوادم العاملة بمعمارية x86 ³. وشريحة «AGI CPU» تُباع في السوق نفسها. وفي مكالمة يوليو/تموز، طرح محلل لدى «بنك أوف أمريكا» هذا التوتر على هاس مباشرة: إذا كانت «إنفيديا» و«أمازون» و«جوجل» تشارك في تصميم معالجات مركزية خاصة بها مقرونة بمسرّعات حصرية، ألا تُحشر عندئذٍ شريحة «آرم» التي لا تحمل سوى معالج مركزي؟ وأجاب هاس بمسارات تعايش على غرار تقنية «إن في لينك فيوجن» (NVLink Fusion) من «إنفيديا» ³. ويوحي اختيار عملاء الإطلاق حتى الآن بمسار مكمّل: «سيريبراس» (Cerebras) و«أوبن إيه آي» و«ميتا» و«كلاودفلير» و«أوراكل»، وهي شركات تريد خوادم «آرم» من دون أن تصمم خوادمها بنفسها ³.

لكن الاقتصاديات تنقلب هي الأخرى. فنموذج التراخيص حقّق في الربع الماضي هامش ربح تشغيلي بنسبة 41% وفق المقاييس المعدلة (non-GAAP)، فيما تتوقع الشركة لشرائح الجيل الأول هامش ربح إجمالي يتراوح بين أواخر الثلاثينات وأوائل الأربعينات في المئة، ولن يصل إلى 50% إلا بعد أن تنفّذ «آرم» داخلياً الأعمال التي يتولاها اليوم شريك تصميم الشرائح المخصصة (ASIC) ³. أما التوتر مع حاملي التراخيص فقد بلغ فعلاً المحاكم: «كوالكوم»، أكبر حاملي التراخيص لدى «آرم»، تصل إلى مرحلة المحاكمة في الربع الرابع ⁵. لا شيء من ذلك قاتل. لكن مع تداول السهم عند 127 ضعفاً للأرباح المتوقعة في منتصف أغسطس/آب ⁵، وبعد يوليو/تموز الذي خسر فيه السهم 34%↗ في ظل ترنّح مشاعر السوق تجاه الذكاء الاصطناعي ⁴، فالسوق يدفع ثمن هبوط سلس.

عندما تنفد الصفات

تبدأ الشحنات الأولى في الربع المالي المنتهي في مارس/آذار 2027 ³⁴. ووعد تشايلد بتقديم صورة تفصيلية للإيرادات والهوامش عند إعلان نتائج الربع الثالث، أي قبل انطلاق الشحن، ثم بإفراد بند منفصل للرقائق في قائمة الدخل متى تجاوزت 10% من الإيرادات، وهو المتوقع في السنة المالية 2028 ³. وعلى ضوء هذا الجدول الزمني، لا تعدّ قائمة الفرص البالغة 2 مليار دولار (نحو 40% من إيرادات «آرم» البالغة 4.92 مليار دولار في السنة المالية 2026 ⁷) ولا توقعات الشركة بتحقيق 15 مليار دولار من مبيعات المعالجات المركزية في 2031 ⁴ سوى تصريحات عن الطلب، لا حجوزات مؤكدة.

العامل الأكثر تأثيراً في السهم الآن هو الطاقة الإنتاجية المؤمَّنة والمحوَّلة إلى إيرادات: فكل قرص سيليكون تحجزه «آرم» بين الآن ودخول السنة الجديدة يتحول مباشرة إلى إيرادات. وسلسلة تصريحات الثقة التي قدّمها هاس على ثلاث مراحل لا تعدو أن تكون دليلاً غير حاسم على أن ذلك يحدث بالفعل. أما الدليل القاطع فيأتي أوائل العام المقبل، في بند جديد واحد من بنود قائمة الدخل. الصفة قابلة للتداول، لكن البرهان هو السيليكون.