Arm dit voir 2 milliards de dollars de demande pour sa première puce. Elle n'en engage que la moitié.

Mercredi soir, dans « Mad Money », l'émission de CNBC,↗ Rene Haas a été interrogé sur les 2 milliards de dollars de demande qu'Arm dit voir pour l'AGI CPU, la première puce complète que le groupe conçoit de bout en bout. « Nous sommes vraiment très confiants sur ce sujet », a-t-il répondu, avant d'aller plus loin que lors de ses précédentes sorties : « Je suis plus confiant aujourd'hui que je ne l'étais lors de la publication des résultats de juillet. » ¹ Jeudi, le titre a gagné 8,57 %, à environ 265 dollars, après avoir clôturé la veille à 244 dollars ⁸⁵² ; il demeure environ 45 % sous son plus haut de juin, à 452 dollars ¹.

Ce qui n'a pas changé cette semaine, c'est le chiffre qui compte : la prévision officielle de revenus d'Arm pour cette puce reste de 1 milliard de dollars. Elle était déjà de 1 milliard lors du lancement, en mars, lorsqu'Arm a esquissé cette opportunité pour la première fois. En mai, la direction a fait état d'une visibilité de 2 milliards de dollars sur la demande, sans modifier son objectif : l'action a perdu 10 %. En juillet, elle a indiqué que la demande « dépasse désormais 2 milliards de dollars » et que les capacités nécessaires au premier milliard étaient sécurisées ; l'action a gagné plus de 7 % à la séance suivante. ¹³ Septembre a donc été la troisième répétition de la même communication : plus de confiance, le même engagement.

Toute la séquence ressemble à une négociation d'approvisionnement menée en place publique — même si Arm ne la présente pas en ces termes. Le verrou que le groupe évoque sans relâche, lui, c'est la fabrication : tranches de silicium (wafers) de TSMC, substrats, mémoire, équipements de test — la liste dressée par Rene Haas lors de la conférence téléphonique de juillet↗, puis reprise cette semaine, quand il a qualifié la demande d'« hors normes » et désigné l'offre comme la vraie contrainte ³⁶. Son directeur financier, Jason Child, s'attend à ce que cette chaîne reste tendue jusqu'à la fin de l'année civile 2027, et ne se desserre qu'à mesure que montent les capacités de tranches de silicium et de mémoire (de 70 % à 100 % à l'horizon 2028-2029, selon les estimations actuelles de la profession) ³. Annoncer 1 milliard de dollars de revenus face à 2 milliards de demande visible relève de l'arithmétique honnête d'un problème d'allocation de capacité chez les fondeurs, non d'un problème de demande.

La machine à royalties qui finance le pari

Si l'adjectif d'un patron peut faire bouger un titre de 250 milliards de dollars ⁵, c'est grâce à l'activité sur laquelle il repose. Sur le trimestre clos le 30 juin, Arm a réalisé 1,29 milliard de dollars de chiffre d'affaires, en hausse de 22 %. Les royalties ont atteint 715 millions de dollars, en hausse de 22 % — celles du data center ont, une nouvelle fois, plus que doublé. Les licences ont établi un record à 574 millions de dollars, et le flux de trésorerie disponible s'est élevé à 665 millions de dollars ³. Les cœurs de serveur Neoverse ont franchi la barre des 1,5 milliard d'unités expédiées depuis l'origine : neuf mois pour les 500 derniers millions, six ans pour le premier milliard ³.

Cette machine finance désormais autre chose. Pendant 35 ans, Arm a concédé ses conceptions sous licence en laissant ses partenaires porter le risque industriel ⁷ ; avec l'AGI CPU, les tranches de silicium, les substrats et la mémoire passent dans les comptes du groupe. Une part du camembert mérite un second regard : sur les 574 millions de dollars de licences, 193 millions proviennent de SoftBank, qui détient 86,4 % d'Arm ³⁷. L'actionnaire de contrôle est aussi le premier client de licences identifié par son nom : une pratique divulguée et légale, mais à mettre dans la balance au moment de juger la qualité de ce revenu.

Concurrencer ceux qui vous paient

La ligne de royalties est alimentée par les entreprises qui conçoivent leurs propres puces serveur à base d'architecture Arm : le Vera de Nvidia est en production, l'Axion de Google héberge ses TPU les plus récents, AWS prévoit des dizaines de millions de cœurs Graviton5, Microsoft a élargi Cobalt, Qualcomm s'y invite avec Dragonfly. Selon IDC, cité lors de la conférence téléphonique de juillet, les dépenses consacrées aux serveurs accélérés à base d'Arm ont désormais dépassé celles du x86 ³. L'AGI CPU se vend sur ce même marché. Un analyste de Bank of America a interpellé Haas directement sur cette tension, lors de la même conférence téléphonique : si Nvidia, Amazon et Google co-conçoivent leurs propres CPU avec des accélérateurs propriétaires, la puce d'Arm, limitée au CPU, ne risque-t-elle pas d'être évincée ? Haas a répondu en invoquant des pistes de coexistence, à l'image du NVLink Fusion de Nvidia ³. Les clients de lancement dessinent pour l'heure une voie complémentaire : Cerebras, OpenAI, Meta, Cloudflare et Oracle, des entreprises qui veulent des serveurs Arm sans en concevoir elles-mêmes ³.

L'économie du modèle s'inverse, elle aussi. Au dernier trimestre, le modèle de licences a tourné à 41 % de marge opérationnelle non-GAAP ; la marge brute de la puce de première génération est guidée entre le haut de la fourchette des 30 % et le bas de celle des 40 %, et n'atteindra 50 % qu'une fois qu'Arm aura rapatrié en interne le travail aujourd'hui réalisé par un partenaire ASIC ³. Et la tension avec les licenciés est déjà devant les tribunaux : Qualcomm, premier licencié d'Arm, passera en jugement au quatrième trimestre ⁵. Rien de tout cela n'est rédhibitoire. Mais, à 127 fois les bénéfices estimés à la mi-août ⁵, après un mois de juillet où le titre a perdu 34 %↗ alors que le sentiment sur l'IA vacillait ⁴, le marché paie pour un atterrissage en douceur.

Quand les adjectifs ne suffiront plus

Les premières livraisons commenceront au cours du trimestre clos en mars 2027 ³⁴. Child a promis un chiffrage détaillé des revenus et des marges à l'occasion des résultats du troisième trimestre, avant le début des expéditions, puis une ligne « silicium » distincte dès qu'elle dépassera 10 % du chiffre d'affaires, ce qui est attendu pour l'exercice 2028 ³. Rapportés à ce calendrier, le pipeline de 2 milliards de dollars (environ 40 % des 4,92 milliards de dollars de chiffre d'affaires réalisés par Arm sur l'exercice 2026 ⁷) et les 15 milliards de dollars que le groupe prévoit pour ses CPU à l'horizon 2031 ⁴ sont des déclarations sur la demande, non des commandes enregistrées.

Ce qui, désormais, fera le plus bouger les lignes, c'est la capacité sécurisée puis convertie : chaque tranche de silicium qu'Arm verrouille d'ici la nouvelle année se transforme directement en chiffre d'affaires. La séquence de confiance déroulée en trois temps par Rene Haas apporte un début de preuve que la conversion est en cours. La preuve, elle, arrivera au début de l'année prochaine, sur une unique nouvelle ligne du compte de résultat. L'adjectif s'échange en Bourse ; le silicium fait foi.