BigBear.ai : ces 225 millions de dollars de contrats sont un plafond, pas un chèque

Le 13 octobre, BigBear.ai▼−6.87% — BigBear.ai, down 6.87 percent today a annoncé plus de 225 millions de dollars de contrats remportés depuis juillet↗. La société, basée à McLean, en Virginie, fournit aux agences de sécurité nationale des logiciels d'aide à la décision fondés sur l'IA. Son directeur général, Kevin McAleenan, ancien commissaire de Customs and Border Protection (CBP), l'agence américaine des douanes, puis secrétaire à la Sécurité intérieure par intérim, a cité parmi les nouveaux clients, ou ceux qui étoffent leur collaboration, le FBI, la NASA, les gardes-côtes américains, le département de l'Énergie et celui des Anciens Combattants. S'y ajoutent plus de 25 contrats d'IA générative, des contrats CBP remis en compétition (« recompetes ») gagnés aux côtés de SAIC et d'Unissant, des commandements de combat et de nouveaux travaux classifiés dans le renseignement ¹. Le titre a gagné jusqu'à 11,7 % dans la matinée↗ ² ; le 16 octobre, il clôturait à 2,16 dollars, en recul d'environ 69 % sur un an ² et à quelque 70 % sous son plus haut sur cinquante-deux semaines, qu'Ainvest établit à 9,39 dollars ³.

Des vendeurs à découvert en surnombre ont lu l'annonce comme des commandes déjà actées

Aux yeux des investisseurs massés sur ce pari baissier, l'annonce se lisait comme une demande déjà comptabilisée. Environ 31 % des actions de BigBear.ai étaient vendues à découvert début octobre↗, avec un délai de couverture d'environ dix jours — la configuration même sur laquelle se construisent les short squeezes ⁴. Une action aussi maltraitée par le marché, associée à une annonce de cette ampleur : voilà exactement le cocktail autour duquel les investisseurs particuliers montent leurs short squeezes.

Ce que recouvrent réellement ces 225 millions de dollars

Le communiqué, dans sa toute première note en bas de page, définit lui-même le chiffre : la valeur totale des contrats « représente la valeur potentielle totale des attributions, options non exercées et valeurs plafond comprises, et ne reflète pas nécessairement les montants financés ». Les clients publics, eux, ne financent que par tranches, à mesure que les dotations budgétaires arrivent, et disposent d'un droit de résiliation pour convenance (« termination for convenience ») ¹. 24/7 Wall St.↗ dressait le même constat dès le jour de l'annonce : le montant des contrats attribués et l'argent réellement encaissable sont deux choses différentes ⁶. La société n'a pas précisé sous quels ordres de mission (« task orders ») s'inscrivaient ses contrats CBP remis en compétition ; SAIC, de son côté, a annoncé en septembre un contrat CBP remis en compétition de 742 millions de dollars↗ ⁷. Et ces attributions interviennent deux semaines avant la publication des résultats prévue pour actualiser la part financée du carnet de commandes↗ ¹⁰.

29 % seulement du carnet de commandes précédent était financé

La décomposition la plus nette ne se trouve pas dans le communiqué de presse, mais dans la Form 10-Q déposée le 30 juillet↗. Sur un carnet de commandes de 269,6 millions de dollars au 30 juin, 79,4 millions étaient financés, 31,7 millions non financés et 158,5 millions correspondaient à des options non exercées, chiffrées et non chiffrées ⁵. Ces options ne se transforment en chiffre d'affaires que si le client les exerce ; le document avertit sans détour que les contrats inscrits au carnet « peuvent ne pas se traduire par des revenus réels au cours d'une période donnée, voire pas du tout » ⁵. Les nouvelles attributions sont postérieures à cette mesure : aucune ne figure donc encore dans la part financée du carnet de commandes.

Le compte de résultat n'a pas suivi la cadence des annonces

Le chiffre d'affaires a culminé à 43,8 millions de dollars au quatrième trimestre 2024. Au deuxième trimestre 2026, il ressort à 36,7 millions de dollars, en hausse de 13,2 % sur un an, mais toujours en deçà de ce pic ⁵⁸. Sur douze mois glissants, il s'établit à environ 132 millions de dollars, en repli d'environ 14 % par rapport aux 153 millions un an plus tôt, et la perte d'EBITDA ajusté s'est creusée, à 11,6 millions de dollars sur le trimestre contre 8,5 millions un an auparavant ⁸³. Avec une capitalisation boursière de 1,12 milliard de dollars, le titre se paie près de 8,5 fois son chiffre d'affaires des douze derniers mois — sans le moindre bénéfice à mettre au dénominateur ². Le dépôt d'initié le plus récent est une Form 4 datée du 14 octobre↗ : le directeur financier Sean Ricker y a cédé 34 050 actions à 2,39 dollars pour couvrir l'impôt dû lors de la levée de ses unités d'actions restreintes (RSU), et conserve 551 852 titres — une retenue fiscale classique, et non une vente sur le marché ⁹.

La thèse haussière repose sur la trésorerie, pas sur les contrats

L'autre camp mérite, lui aussi, ses quelques lignes. Au 30 juin, BigBear.ai disposait d'environ 410 millions de dollars de liquidités, de liquidités restreintes et de placements négociables, soit plus de quatre années d'autonomie au rythme de consommation de trésorerie opérationnelle de 40,2 millions de dollars du premier semestre ⁵. La marge brute a gagné 780 points de base sur le trimestre, le carnet de commandes a progressé de 9 % au premier semestre et les analystes tablent sur un retour à la rentabilité dès 2028 ⁴. Le coût de cette trésorerie se lit dans le nombre d'actions : 479,5 millions de titres en circulation fin juin, contre 437,0 millions en décembre, dont 38,1 millions émis lors de la conversion des obligations à échéance 2029 ⁵. Le scénario de short squeeze et celui de la trésorerie convergent vers le même poste : la part financée du carnet de commandes.

Ce que le 27 octobre pourra trancher

La publication des résultats du troisième trimestre tombera le 27 octobre vers 16 h 15, heure de l'Est, avec une conférence téléphonique prévue à 16 h 30 ¹⁰. Trois lignes départageront les deux camps : la part financée du carnet de commandes quittera-t-elle ses 29 %, le chiffre d'affaires dépassera-t-il les 33,1 millions de dollars réalisés au troisième trimestre 2025 ⁸, et la perte d'EBITDA continuera-t-elle de se creuser ³ ? Le carnet de commandes est une promesse. La part financée en est le reçu, et c'est dans la publication du 27 octobre que le reçu tombe.