씨티 '샌디스크 목표가 2100달러' 유지…근거는 마이크론, 정작 회사 가이던스는 반대편

마이크론 실적이 되살린 매수 의견

씨티는 10월 1일 샌디스크에 대해 매수 의견과 2100달러 목표주가를 유지했다↗. 하루 전 마이크론이 사상 최대 실적인 141억 달러 규모의 NAND 분기를 찍어냈기 때문이다 ¹². 근거는 이렇다. 마이크론의 NAND 매출은 비트 기준 물량이 약 10% 늘고 가격이 30% 가까이 오르면서 전분기 대비 42% 증가했다. 씨티 자신이 세웠던 20% 가격 상승 가정마저 웃도는 수치다. 여기에 2028년까지 공급이 빠듯하리라는 전망이 더해졌다. 애널리스트 아티프 말릭은 데이터센터가 AI 키밸류(KV) 캐시 작업을 더 저렴한 SSD로 넘기고 있다고 짚었다 ¹.

투자 의견은 실적 발표보다 앞서 나온 것이다. 씨티는 9월 9일에도 같은 2100달러를 재확인했다 ³. 샌디스크 주가는 10월 1일 1728달러에 마감했다 ¹. 회사는 오는 10월 29일 2027 회계연도 1분기 실적을 발표한다↗ ⁴.

이익률의 주인은 시장이지 회사가 아니다

샌디스크는 키오시아와 세운 플래시벤처스(Flash Ventures) 합작법인에서 웨이퍼를 전량 원가에 소폭 마진을 얹은 가격으로 사들인다 ⁵. 계약 가격이 오르면 그만큼이 거의 그대로 매출총이익률로 이어지는 구조다. 이 구조는 지난분기 89억6500만 달러의 매출을 만들어냈다. 전분기 대비 51% 증가했고 매출총이익률은 84.6%였다. 증가분의 3분의 2는 가격이 가져다준 것이다 ⁶. 원가 플러스(cost-plus) 방식 웨이퍼에서 나온 84.6%의 매출총이익률은 샌디스크의 실력을 말하는 게 아니라 NAND 가격을 읽어주는 값이다.

1분기 가이던스는 103억~108억 달러로, 전분기 대비 17.7% 성장을 시사한다. 직전 분기 속도의 3분의 1 수준이다 ⁴⁶. 트렌드포스는 이번 분기 계약 가격이 지난분기 70~75% 오르는 데 이어 10~15% 오를 것으로 전망했다↗ ⁷. 마이크론은 전체 매출이 31% 늘어난 데 이어 12월 분기 가이던스로 13% 성장을 내놓았다↗ ². 그리고 고객이 언제든 발을 뺄 수 있는 부문인 컨슈머 매출은 지난분기 32% 줄었다 ⁶.

현금의 5분의 2는 남의 돈이었다

4분기 영업현금흐름은 71억2600만 달러였다↗ ⁶. 그 안에는 뉴 비즈니스 모델(New Business Model·NBM) 계약에 따라 계상된 고객 선급금과 반환 가능 보증금 20억9100만 달러, 그리고 아직 납부하지 않은 법인세 7억3000만 달러가 들어 있다 ⁶. 둘 다 반복되지 않는다. 샌디스크 스스로도 NBM 선급금·보증금 효과 19억3800만 달러를 떼어 내 이 분기의 조정 자유현금흐름을 50억3500만 달러로 계산한다 ⁶.

대차대조표에는 아직 납부하지 않은 법인세 12억8600만 달러가 남아 있다 ⁶. 이사회는 4분기에 45억2400만 달러어치를 자사주로 사들인 데 이어 최근 자사주 매입 규모를 155억 달러로 끌어올렸다. 매입 자금은 영업현금흐름에서 나온다 ⁵⁶.

가이던스가 천장이라면 누가 대가를 치르나

애널리스트 평균 추정치는 회사 스스로 제시한 천장보다 높다. 매출 기대치 106억3300만 달러를 기준으로 본 주당순이익(EPS) 기대치는 46.11달러로, 44~46달러 가이던스를 웃돈다 ⁴. 가이던스가 그대로 실현되면 잉여 자금은 자사주 매입과 NBM 고객에게 흘러간다. NBM 고객은 약정 물량 598억 달러를 쥐고 있고 그중 약 19%는 12개월 내 인도가 가능하다↗ ⁵⁶.

그렇지 못하면 손실은 6월 고점 2354.39달러에서 이미 약 27% 빠진 주식을 쥔 투자자들이 떠안는다 ¹⁷. 거래 내역에는 최근 3개월간 1억2140만 달러어치 내부자 매도도 기록돼 있다 ⁹¹⁰. 이 매도가 의심에서 나온 것인지 자산 분산인지는 공시 어디에도 답이 없다. 10월 29일이면 두 줄의 숫자가 논쟁에 종지부를 찍는다. 매출을 108억 달러라는 가이던스 상단과, 매출총이익률을 84.6%와 견줘 보면 된다.