花旗2100美元目标价押注美光，闪迪自身指引却唱反调

美光季报刷新了买入评级

花旗10月1日维持对闪迪的买入评级和2100美元目标价↗，前一天，美光刚交出创纪录的141亿美元NAND季度营收 ¹²。论据是：美光NAND营收环比增长42%，其中位元出货量增约10%、价格上涨近30%，超出花旗自身20%的价格假设；供给紧缺料将持续至2028年；分析师阿提夫·马利克还指出，数据中心正把AI键值缓存（key-value cache）任务转移到更廉价的SSD上 ¹。

这一评级早于那份财报：9月9日，花旗就已重申同样的2100美元目标价 ³。闪迪10月1日收于1728美元 ¹，并将于10月29日发布2027财年第一财季业绩↗ ⁴。

毛利率是市场的，不是公司的

闪迪采购的每一片晶圆都来自与铠侠的合资公司 Flash Ventures，价格按成本加小幅加成结算 ⁵，合约价的涨跌因此几乎原封不动地落入毛利率。上一季度，这套机制带来89.65亿美元营收，环比增长51%，毛利率84.6%，三分之二的增量来自涨价 ⁶。在成本加成采购的晶圆上做出84.6%的毛利率，读出的是NAND价格，而不是闪迪。

公司第一财季103亿至108亿美元的营收指引，隐含环比增长17.7%，仅为上季增速的三分之一 ⁴⁶。集邦咨询（TrendForce）预计，合约价继上季上涨70%至75%后，本季将再涨10%至15%↗ ⁷；美光在总营收增长31%后，对12月所在季度给出13%的增长指引↗ ²；而买方随时可以用脚投票的消费类业务收入，上一季度下滑32% ⁶。

五分之二的现金是别人的钱

第四财季经营现金流为71.26亿美元↗ ⁶。其中，按新商业模式（New Business Model，NBM）协议入账的客户预付款与可退还保证金为20.91亿美元，尚未缴纳的所得税为7.3亿美元 ⁶；这两项均不会重现。闪迪自己也剔除了19.38亿美元的NBM预付款与保证金影响，将当季调整后自由现金流定为50.35亿美元 ⁶。

资产负债表上仍列有12.86亿美元应付所得税 ⁶。在第四财季回购45.24亿美元之后，董事会刚刚将回购规模上调至155亿美元，回购资金来自经营现金流 ⁵⁶。

若指引就是天花板，谁来买单？

分析师平均预期已经越过公司自设的天花板：在106.33亿美元预期收入的基础上，预期每股收益46.11美元，高于44至46美元的指引区间 ⁴。若指引兑现，多出来的钱将流向回购，也流向NBM客户——这些客户合计持有598亿美元的承诺采购量，其中约19%可在12个月内交付↗ ⁵⁶。

若指引落空，损失将落在股东头上——股价较6月创下的2354.39美元高点已低约27% ¹⁷；过去三个月的成交记录里，有1.214亿美元的内部人减持 ⁹¹⁰。这轮减持是出于疑虑，还是分散持仓，没有任何披露文件说明。10月29日，两行数字将一锤定音：收入对照108亿美元的指引上限，毛利率对照84.6%。