«كوروييف» تطرح سندات قابلة للتحويل بقيمة 3 مليارات دولار وتحجز خلفها 35 مليون سهم

يفتح إفصاح واحد قدّمته «كوروييف» هذا الصباح↗ بابين. من الأول: سندات ذات أولوية قابلة للتحويل بقيمة 3 مليارات دولار تستحق في 1 أبريل 2033، مع خيار يمنح المشترون الأوائل بموجبه شراء 500 مليون دولار إضافية، وبكوبون مبدئي بين 2.375% و2.875% وعلاوة تحويل بين 22.5% و27.5%، على أن يجري التسعير بعد إغلاق السوق مساء اليوم ¹²³. ومن الثاني: اتفاقية توزيع أسهم مع 11 مصرفاً لبيع ما يصل إلى 35 مليون سهم من الفئة A، مع وعد لمشتري السندات القابلة للتحويل بألا يتحرك أي من تلك الأسهم قبل مرور 30 يوماً على الأقل على اتفاقية شراء السندات ¹. وبيت القصيد هو الترتيب؛ فـ«كوروييف» تخبركم بأي سوق تعتقد أنه لا يزال مفتوحاً أمامها، وهو ليس سوق الائتمان التقليدي.

بعد يوم واحد من قرار «الفيدرالي».. ممرّ مختلف

التوقيت يكاد يفرض هذه القراءة. ففي الأربعاء رفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة لأول مرة منذ يوليو 2023، بزيادة بالإجماع قدرها 25 نقطة أساس إلى ما بين 3.75% و4%، مع تلميح «خريطة النقاط» إلى رفع واحد إضافي، فيما تطوّع رئيس الاحتياطي كيفن وارش بالقول إن «الشركات المسماة فائقة النطاق (الهايبرسكيلرز) خرجت إلى السوق لجمع التمويل»، معتبراً هذا التنافس على رأس المال أحد أسباب بقاء عائد سندات الخزانة الأميركية لأجل 10 سنوات قرب 5%، أعلى مستوى منذ 2023 ⁷. وفي صباح اليوم التالي، تجاوزت «كوروييف» الممر الذي تتراوح فيه كلفة سنداتها ذات الأولوية القائمة بين 8.500% و9.750% ²، واتجهت إلى الممر الذي يقبل المشترون فيه بأقل من 3% نقداً.

هذه الفجوة هي الصفقة كلها، والمشتري يدفع ثمنها بوعي كامل. فحامل السندات القابلة للتحويل عند العائد الوسطي المبدئي البالغ نحو 2.6% ³ لا يُقرض على أساس الملاءة الائتمانية لـ«كوروييف»؛ بل يشتري خيار شراء على السهم عند سعر أعلى بنحو الربع من سعره الحالي، ويقبض فائدة رمزية مقابل الانتظار. والعرض التقديمي الذي أعدته «كوروييف» نفسها↗ يرسم هذا المشهد بالضبط: سندات قابلة للتحويل بقيمة 3.5 مليار دولار بكوبون 2.625% تُنزل متوسط سعر الفائدة المرجح من 8.3% عند منتصف العام إلى 7.8% على أساس تقديري (pro forma)، فوق هيكل دين تراجعت كلفته المرجحة أصلاً من 14.9% في 2023، والذي تقول الشركة إنه وفر لها نحو 1.1 مليار دولار من الفوائد على أساس سنوي بين الربع الثاني من 2025 والربع الثاني من 2026 ³.

التمييع دواء التصنيف الائتماني

باب الأسهم احتياطي، وهو في الوقت نفسه الخطة نفسها. فعند إغلاق تعاملات الأربعاء بلغت قيمة الـ35 مليون سهم نحو 2.92 مليار دولار ⁴، وتتقاضى البنوك ما يصل إلى 2.0% من الحصيلة الإجمالية (وبحسابي، نحو 58 مليون دولار إذا نُفِّذ البرنامج بكامله عند ذلك السعر) ¹⁴. وحتى هذه المبيعات المستقبلية محميّة، عبر اتفاقيات آجلة بنطاق محدود (collared forwards) تتضمن أرضية دون 100% وسقفاً أعلى منها ¹. وتقول وثيقة الإيداع إن الحصيلة قد تذهب إلى «دعم هدف الشركة المتمثل في نقل ملفها الائتماني المؤسسي نحو درجة الاستثمار» ¹. هذه هي الجملة الصادقة في الوثيقة: فالأسهم دواء التصنيف الائتماني، والتمييع هو الجرعة، أما خيارات الشراء المقيدة بسقف (capped calls) فلا ترفع جدار التمييع إلا إلى ارتفاع محدود، ثم يدفع المساهمون الثمن فوق السقف ².

تمويل لستة أعوام ونصف مقابل حافظة لا تتجاوز أربعة أعوام

ما يشتريه المال الرخيص هو وقتٌ تفتقر إليه العقود. فقد بلغت حافظة الطلبات المتراكمة من الإيرادات 104.2 مليار دولار عند منتصف العام، بزيادة 246%، مع توقيع عقود إضافية بقيمة 25 مليار دولار في مطلع الربع الثالث، وقدرة كهربائية متعاقداً عليها تبلغ 4.2 غيغاواط؛ فيما تُسعَّر أحدث الصفقات قصيرة الأجل، التي تمتد من ثلاثة إلى ستة أشهر، عند نحو 40 مليون دولار لكل ميغاواط على أساس سنوي ³⁴⁵. لكن 21% من هذه الحافظة يُحتسب خلال 24 شهراً و39% إضافية خلال 48 شهراً، ولا يمتد سوى 40% إلى ما بعد أربعة أعوام ³. أما السندات فأجلها ستة أعوام ونصف. وفي غضون ذلك، بلغت مصروفات الفوائد في الربع الثاني 640 مليون دولار، وتتوقع الشركة أن تبلغ في الربع الثالث ما بين 860 و940 مليون دولار، وأن يصل الإنفاق الرأسمالي في 2026 إلى ما بين 35 و39 مليار دولار ⁶. فمشترو السندات القابلة للتحويل هم من يتحملون مخاطر عام 2033 في مواجهة حافظة يُحتسب معظمها بحلول 2030.

كان أول حكمٍ أصدره السوق هزّةَ كتفٍ نحو الأسفل: تراجع السهم إلى قرب 80 دولاراً بخسارة تفوق 4% في الجلسة، في وقت صعد فيه مؤشر إس آند بي 500، لتمتد خسائره إلى 16% على مدى الأسبوع الماضي ⁶. فمنذ أشهر، لم يعد عنق الزجاجة لدى هذه الشركة هو الطلب، بل تكلفة رأس المال. والسؤال الحاسم: هل سيظل التذبذب والسهم أرخص من الائتمان على نحو دائم؟ ثمة أمران يجدر مراقبتهما: المستوى الذي ستُسعَّر عنده السندات فعلاً الليلة، وما إذا كان برنامج البيع في السوق (ATM) سينطلق بعد اليوم الثلاثين. وتخميني أن «كوروييف» تأمل ألا تضطر إلى ذلك أبداً: أن تُسعَّر السندات القابلة للتحويل بعمق داخل النطاق المبدئي، وأن تظل بوابة الأسهم تهديداً لا يُفعَّل قط. لكن الشركة أودعت هذه الآلية على أي حال، في اليوم التالي لإعلان «الفيدرالي» أن أسعار الفائدة متجهة إلى مزيد من الارتفاع. فالشركات تبني الأبواب الاحتياطية حين لا تكون واثقة من الباب الرئيسي.