CoreWeave lanza 3.000 millones en bonos convertibles y deja en reserva 35 millones de acciones

Una presentación de CoreWeave↗ esta misma mañana abre dos puertas. Por la primera: 3.000 millones de dólares en bonos senior convertibles con vencimiento el 1 de abril de 2033, con una opción de 500 millones de dólares a favor de los compradores iniciales, cupón indicativo de entre el 2,375% y el 2,875% y prima de conversión de entre el 22,5% y el 27,5%; la fijación de precios está prevista para después del cierre de esta noche ¹²³. Por la segunda: un acuerdo de distribución de acciones con once bancos para vender hasta 35 millones de acciones de clase A, y la promesa a los compradores del convertible de que ninguna de esas acciones se moverá durante al menos 30 días tras la firma del contrato de compra de los bonos ¹. El orden es la clave. CoreWeave dice con ello qué mercado cree que le sigue abierto, y no es el del crédito convencional.

Un día después de la Fed, otro pasillo

El momento elegido hace difícil escapar a esa lectura. El miércoles, la Reserva Federal subió los tipos por primera vez desde julio de 2023 (25 puntos básicos, por unanimidad, hasta una banda del 3,75% al 4%, con el diagrama de puntos apuntando a una subida más), y su presidente, Kevin Warsh, soltó que «los llamados hiperescaladores están saliendo al mercado a captar financiación», antes de señalar esa pugna por el capital como una de las razones de que el bono del Tesoro estadounidense a diez años ronde el 5%, su máximo desde 2023 ⁷. A la mañana siguiente, CoreWeave esquivó el pasillo en el que sus propios bonos senior en circulación cuestan entre el 8,500% y el 9,750% ² y se fue al otro, donde los compradores aceptan cobrar menos del 3% en metálico.

Esa diferencia es toda la operación, y el comprador la paga a sabiendas. Quien suscribe el convertible con el punto medio indicativo, en torno al 2,6% ³, no presta contra el crédito de CoreWeave: compra una opción de compra (call) sobre la acción, con el precio de ejercicio situado aproximadamente un 25% por encima del actual, y se conforma con un interés simbólico por la espera. La presentación del propio CoreWeave↗ modeliza exactamente ese escenario: un convertible de 3.500 millones de dólares al 2,625% rebajaría su tipo de interés medio ponderado del 8,3% de mediados de año al 7,8% pro forma, sobre una estructura de deuda cuyo coste medio ya ha bajado del 14,9% de 2023, un descuento que, según la compañía, le ha ahorrado unos 1.100 millones de dólares en intereses anualizados entre el segundo trimestre de 2025 y el de 2026 ³.

La dilución como medicina para el rating

La puerta de las acciones es el respaldo que también es el plan. Al cierre del miércoles, los 35 millones de acciones valían unos 2.920 millones de dólares ⁴; los bancos se llevan hasta el 2,0% del bruto (según mis cuentas, unos 58 millones si el programa se coloca entero a ese precio) ¹⁴. Incluso esas ventas futuras van cubiertas, mediante acuerdos forward con collar: un suelo por debajo del 100% y un techo por encima ¹. Y el folleto dice que el producto puede destinarse al «apoyo de su objetivo de migrar su perfil de crédito empresarial hacia el grado de inversión» ¹. Esa es la frase honesta del documento: las acciones son la medicina para el rating, la dilución es la dosis, y las opciones de compra con tope (capped calls) solo levantan el muro de la dilución hasta cierta altura; por encima de ese techo, lo pagan los accionistas ².

Dinero a seis años y medio contra una cartera de cuatro años

El dinero barato compra tiempo que los contratos no tienen. La cartera de ingresos contratados sumaba 104.200 millones de dólares a mediados de año, un 246% más, con otros 25.000 millones firmados a comienzos del tercer trimestre y una potencia contratada de 4,2 gigavatios; los contratos de corto plazo más recientes, de tres a seis meses, se cierran en torno a los 40 millones de dólares por megavatio en términos anualizados ³⁴⁵. Pero el 21% de esa cartera se reconoce dentro de 24 meses y otro 39%, dentro de 48; solo el 40% se prolonga más allá de los cuatro años ³. Los bonos vencen a seis años y medio. Mientras tanto, el gasto por intereses del segundo trimestre fue de 640 millones de dólares; para el tercero se prevé un gasto de entre 860 y 940 millones, y para 2026, un capex de entre 35.000 y 39.000 millones ⁶. Los compradores del convertible son quienes asumen el riesgo de 2033 frente a una cartera que, en su mayor parte, se ejecuta antes de 2030.

El primer veredicto del mercado fue un encogimiento de hombros a la baja: las acciones rondaban los 80 dólares y cedían más de un 4% en la jornada —mientras el S&P 500 repuntaba—, hasta acumular un retroceso del 16% en la última semana ⁶. Hace meses que el cuello de botella de esta compañía no es la demanda: es el coste del capital, y la cuestión decisiva es si la volatilidad y las acciones resultan, de forma permanente, más baratas que el crédito. Dos cosas que vigilar: a qué nivel se fijan de verdad los bonos esta noche, y si el ATM se dispara pasados los 30 días. Mi apuesta es que CoreWeave espera no tener que dispararlo nunca: que el convertible se fije holgadamente dentro del rango indicativo y que la puerta de las acciones siga siendo una amenaza que nunca llega a usarse. Pero presentó la maquinaria de todos modos, un día después de que la Fed dijera que los tipos seguirán subiendo. Las empresas construyen puertas de respaldo cuando dudan de la principal.