CoreWeave lance 3 milliards de dollars d'obligations convertibles et met 35 millions d'actions en embuscade

Un document déposé ce matin par CoreWeave↗ ouvre deux portes. Par la première : 3,0 milliards de dollars d'obligations convertibles de premier rang à échéance du 1er avril 2033, avec une option de 500 millions de dollars au profit des acheteurs initiaux, au coupon indicatif de 2,375–2,875 % et à la prime de conversion de 22,5–27,5 % ; la fixation du prix est attendue après la clôture de ce soir ¹²³. Par la seconde : un accord de distribution d'actions avec onze banques pour céder jusqu'à 35 millions d'actions de classe A, ainsi qu'une promesse faite aux souscripteurs de la convertible — aucune de ces actions ne bougera pendant au moins trente jours après l'accord d'achat des obligations ¹. L'ordre est en soi un message. CoreWeave indique ainsi quel marché il estime encore ouvert à son égard — et ce n'est pas celui du crédit classique.

Le lendemain de la Fed, un autre rayon

Le calendrier rend cette lecture difficile à éviter. Mercredi, la Réserve fédérale a relevé ses taux pour la première fois depuis juillet 2023 (25 points de base, à l'unanimité, pour les porter à 3,75–4 %, avec un nouveau relèvement inscrit au diagramme des projections, le « dot plot ») et son président, Kevin Warsh, a lâché que « les prétendus hyperscalers sont en ce moment sur le marché pour lever des fonds », voyant dans cette concurrence pour les capitaux l'une des raisons pour lesquelles le taux du Trésor américain à dix ans évolue autour de 5 %, son plus haut niveau depuis 2023 ⁷. Le lendemain matin, CoreWeave a délaissé le rayon où ses propres obligations senior en circulation coûtent de 8,500 % à 9,750 % ² pour celui où les acheteurs se contentent de moins de 3 % en numéraire.

Cet écart, c'est toute l'opération, et l'acheteur le paie en connaissance de cause. Au point médian indicatif d'environ 2,6 % ³, le détenteur de la convertible ne prête pas sur la signature de CoreWeave : il achète une option d'achat (call) sur l'action, à environ 25 % au-dessus du cours du jour, et se contente d'un intérêt symbolique en attendant. La présentation de CoreWeave↗ modélise exactement ce scénario : une convertible de 3,5 milliards de dollars à 2,625 %, qui ramènerait le taux d'intérêt moyen pondéré de 8,3 % à mi-année à 7,8 % en pro forma, sur une dette dont le coût est déjà redescendu depuis les 14,9 % de 2023 — un allègement qui, selon l'entreprise, lui a fait économiser environ 1,1 milliard de dollars d'intérêts annualisés entre le deuxième trimestre 2025 et le deuxième trimestre 2026 ³.

La dilution comme médicament pour la note de crédit

La porte des actions est à la fois le plan de secours et le plan lui-même. À la clôture de mercredi, les 35 millions d'actions valaient environ 2,92 milliards de dollars ⁴ ; les banques prélèvent jusqu'à 2,0 % du produit brut (soit, d'après mon calcul, près de 58 millions de dollars si le programme est intégralement exécuté à ce cours) ¹⁴. Même ces cessions à venir sont couvertes, via des contrats forward assortis d'un plancher sous 100 % du cours et d'un plafond au-dessus ¹. Et le dossier indique que le produit des cessions pourra être affecté au « soutien de son objectif de faire migrer son profil de crédit d'entreprise vers la catégorie investissement » ¹. Voilà la phrase honnête du document : les actions sont le médicament de la note de crédit, la dilution en est le dosage, et les options d'achat plafonnées n'élèvent le mur de dilution que jusqu'à une certaine hauteur — au-dessus du plafond, ce sont les actionnaires qui paient ².

De l'argent à six ans et demi contre un carnet qui se retourne en quatre ans

Ce que cet argent bon marché achète, c'est du temps que les contrats n'ont pas. À mi-année, le carnet de commandes s'élevait à 104,2 milliards de dollars, en hausse de 246 %, avec 25 milliards de dollars supplémentaires signés dès le début du troisième trimestre et une puissance contractée de 4,2 gigawatts ; les dernières signatures, d'une durée de trois à six mois, se font autour de 40 millions de dollars par mégawatt annualisé ³⁴⁵. Mais 21 % de ce carnet passe au chiffre d'affaires sous 24 mois, et 39 % supplémentaires sous 48 mois ; 40 % seulement dépassent les quatre ans ³. Les obligations, elles, courent sur six ans et demi. Pendant ce temps, les charges d'intérêts du deuxième trimestre ont atteint 640 millions de dollars ; le troisième trimestre est guidé entre 860 et 940 millions, et le capex 2026 entre 35 et 39 milliards de dollars ⁶. Ce sont les acheteurs de la convertible qui souscrivent le risque 2033, face à un carnet qui se sera, pour l'essentiel, retourné d'ici à 2030.

Le premier verdict du marché a été un haussement d'épaules vers le bas : le titre, autour de 80 dollars, a reculé de plus de 4 % dans une séance où le S&P 500 rebondissait, et perdu 16 % sur la semaine écoulée ⁶. Depuis des mois, le goulot d'étranglement de cette entreprise n'est pas la demande. C'est le coût du capital. Et la question décisive est de savoir si la volatilité et l'action sont durablement moins chères que le crédit. Deux choses à surveiller : le niveau auquel les obligations se fixent réellement ce soir, et l'éventuel déclenchement du programme de cessions « at the market » (ATM) après le trentième jour. Mon pari : CoreWeave espère bien ne jamais avoir à s'en servir — que la convertible se fixe confortablement à l'intérieur de la fourchette indicative et que la porte des actions demeure une menace jamais mise à exécution. Mais elle a tout de même déposé cette machinerie, au lendemain du jour où la Fed a annoncé que les taux monteraient encore. Les entreprises construisent des portes de secours quand elles doutent de la porte principale.