コアウィーブ、30億ドルの転換社債発行へ 3500万株の売却枠は30日間封印

今朝提出されたコアウィーブの書類一式↗は、2つの扉を開く。1つ目は2033年4月1日償還の転換社債30億ドル。当初取得者向けに5億ドルの追加購入オプションが付き、想定クーポンは2.375~2.875%、転換プレミアムは22.5~27.5%で、価格は今夜の引け後に確定する見通しだ¹²³。2つ目は11行と結んだ株式販売契約で、最大3500万株のクラスA株を売り出す枠だ。その一方で、社債購入契約から少なくとも30日間は当該株式を一切動かさないと転換社債の買い手に約束した¹。順序こそがポイントである。コアウィーブは、どの市場なら自分にまだ開いていると信じているかを示した。それは普通社債市場ではない。

FRB利上げの翌日、向かったのは別の通路

この読みを避けがたいタイミングだ。米連邦準備制度理事会(FRB)は水曜、2023年7月以来となる利上げに踏み切った。0.25%の引き上げは全会一致で、誘導目標は3.75~4%となり、ドットプロット(政策金利見通し)にはもう1回の利上げが書き込まれた。ケビン・ウォーシュFRB議長は「いわゆるハイパースケーラー(超大手クラウド事業者)が市場に出て資金調達している」と自ら言及し、この資金獲得競争が米10年債金利を2023年以来の高水準となる5%近辺に押し上げる一因だと指摘した⁷。その翌朝、コアウィーブは自社の既存社債の金利が8.5~9.75%に達する通路を避け²、買い手が現金で3%未満を受け入れる通路へと向かった。

この格差こそが取引の核心であり、買い手はそれを承知の上で支払う。想定クーポン中央値の約2.6%³で転換社債を保有する投資家は、コアウィーブの信用力に貸し付けをしているわけではない。現在の株価より約25%高い水準で株を買うコールオプションを手に入れ、その待ち時間の対価として名ばかりの利子を受け取っているだけだ。コアウィーブ自身の説明資料↗も、まさにこれを試算している。35億ドル・クーポン2.625%の転換社債により、加重平均金利は年央の8.3%から実行後ベース(プロフォーマ)で7.8%へ下がるという計算だ。有利子負債全体の平均金利は2023年の14.9%からすでに低下しており、同社によれば、この低下により2025年4~6月期から2026年4~6月期にかけて年換算で約11億ドルの利払いを節約できたという³。

格付け改善の薬としての希薄化

株式のドアは、備えであると同時に計画そのものでもある。水曜日の終値ベースでは、3500万株は約29億2000万ドルに相当し⁴、銀行側の手数料は総額の最大2.0%だ(筆者の試算では、この価格で完売されれば5800万ドル近くになる)¹⁴。将来のこの売却までが、100%未満の下限(フロア)とそれを上回る上限(キャップ)を付けたコラーフォワード契約でヘッジされている¹。しかも届出書類は、売却による手取りを「企業の信用プロファイルを投資適格級へと移行させるという目標の支援」に充てる可能性があるとしている¹。これが文書の中で最も正直な一文だ。株式は格付け改善の薬であり、希薄化はその用量にあたる。キャップドコール(上限付きコールオプション)で希薄化の壁を持ち上げられる高さには限りがあり、上限を超えた分の支払いは株主が担う²。

6年半の資金、4年で入れ替わる受注残

安い資金が買うのは、契約が持っていない時間だ。受注残は年央時点で1042億ドルと246%増となり、7~9月期の序盤にさらに250億ドル分が締結されたほか、契約済み電力は4.2ギガワットに達した。最新の短期契約は期間が3~6カ月で、年換算で1メガワットあたり約4000万ドルの価格がついている³⁴⁵。ただし、受注残の21%は24カ月以内、さらに39%は48カ月以内に収益計上され、4年を超えて続くのは40%にとどまる³。社債の満期までは6年半ある。一方、4~6月期の支払利息は6億4000万ドルで、7~9月期は8億6000万~9億4000万ドル、2026年の設備投資は350億~390億ドルの見通しとなっている⁶。大半が2030年までに入れ替わる受注残を相手に、2033年を引き受けているのは転換社債の買い手である。

市場が最初に下した評決は、肩をすくめての下落だった。コアウィーブ株は80ドル近辺まで下がり、米S&P500種が上昇するなか当日は4%超安、直近1週間では16%安となっている⁶。この会社のボトルネックは、ここ数カ月、需要ではない。資本コストだ。決定的な問いは、株式とボラティリティで支払う方が、借り入れで支払うより恒久的に安いのかどうかである。注目すべきは2点ある。今夜、転換社債が実際にどの水準でプライシングされるか。そして、売却凍結が明ける30日後以降、ATM(市場売出し)方式が実際に動き出すかどうかだ。筆者の見立てでは、コアウィーブは使わずに済むことを願っているはずだ。転換社債が提示レンジの下限側で無事に決まり、株式のドアが最後まで使わない脅しにとどまることを。だが同社は、FRBが金利はさらに上がると示唆した翌日に、この仕組みを届け出た。正面のドアが開くか確信が持てないとき、企業は予備のドアを用意するものだ。