Goldman Sachs engrange les commissions du boom de l'IA et laisse la dette sur d'autres bilans
Au troisième trimestre, le bénéfice de Goldman Sachs a bondi de 29 %, porté par l'envolée du financement. Mais, sur le prêt de 5 milliards de dollars accordé à une entreprise de cloud IA, la banque n'a souscrit que la tranche de 1,3 milliard adossée à un bail, et ses stratèges restent sous-pondérés sur ce crédit. La commission atterrit sur un bilan, le risque sur un autre : la structure de l'opération en apporte la preuve.
Richard Tang · 3 min read
Goldman Sachs0.00% — Goldman Sachs, unchanged today a transformé le déploiement de l'IA en une ligne de commissions, et les résultats du troisième trimestre, publiés mardi, en donnent le chiffre. Le bénéfice a progressé de 29 %, porté par les activités de financement et par le meilleur trimestre de conseil de l'histoire de la banque 1. Les revenus du financement de positions actions — prêter aux investisseurs contre leurs titres — ont quasiment doublé, même si les revenus totaux ont reflété après le record du deuxième trimestre 1. L'autre moitié de l'histoire tient à ce que la banque a fait de la dette cachée derrière ces commissions : elle a monté l'emprunt, puis s'est effacée devant le risque.
Le déploiement de l'IA entre à la banque sous forme de commissions
Suivons l'argent à la trace. Une société de cloud IA naissante comme Volta Infrastructure, fondée cette année par deux anciens dirigeants de la branche infrastructures de Brookfield, a besoin de dizaines de milliers de GPU Nvidia+1.23% — Nvidia, up 1.23 percent today et d'un centre de données pour les faire tourner. Le laboratoire d'IA Anthropic$350B — Anthropic, private, latest valuation $350B a d'ailleurs signé un contrat de six ans portant sur la capacité du site norvégien 2. Une telle dépense excède la trésorerie d'une start-up : Volta emprunte donc 5 milliards de dollars sur le marché des prêts à effet de levier 2.
Les banques arrangeuses empochent les commissions. Le PDG David Solomon a déclaré aux investisseurs cette semaine que l'activité de financement était devenue une composante plus importante et plus durable des activités de marché de Goldman Sachs, et que la demande de puissance de calcul excède toujours nettement l'offre 3.
Des records de revenus pour Goldman Sachs portés par le financement de l'IA
Data
| Revenus nets | |
|---|---|
| T3 23 | 11.8 |
| T4 23 | 11.3 |
| T1 24 | 14.2 |
| T2 24 | 12.7 |
| T3 24 | 12.7 |
| T4 24 | 13.9 |
| T1 25 | 15.1 |
| T2 25 | 14.6 |
| T3 25 | 15.2 |
| T4 25 | 13.5 |
| T1 26 | 17.2 |
| T2 26 | 20.3 |
| T3 26 | 18.7 |
L'arrangeur a souscrit la tranche sûre et décliné les puces
La souscription est l'étape où une banque s'engage à conserver le papier si les acheteurs ne se présentent pas. La structure du dossier Volta révèle le choix effectué. JPMorgan Chase et Goldman n'ont pris en souscription que le prêt de 1,3 milliard de dollars, qui constitue la garantie en espèces d'un bail de centre de données 2. Le prêt « puces » de 3,7 milliards de dollars, celui qui finance l'achat des GPU, n'a lui aucun souscripteur 5.
Le montage se vend en bloc : un prêteur qui veut la tranche adossée à des garanties doit aussi reprendre le prêt « puces » 2. Cette dette est proposée à un rendement d'environ 11 %, l'un des plus élevés du boom de l'IA, et elle n'est pas notée — ce qui exclut les CLO (collateralized loan obligations), acheteurs habituels des prêts à effet de levier 2. Les stratégistes de Goldman eux-mêmes, après avoir fait le compte des émissions, sous-pondèrent le crédit des hyperscalers, la dette des grands opérateurs du cloud 6.
La dette liée à l'IA file vers les 1 200 milliards de dollars, selon le propre décompte de Goldman
- Estimate
Data
| Value | |
|---|---|
| 2026, émis à ce jour | $500B |
| 2026, fin d'année (estimate) | $750B |
| 2027, près de 1 200 milliards (estimate) | $1,200B |
Des taux plus élevés pèsent sur la rentabilité des projets
La pression des taux s'exerce tout au bout de la chaîne. La Réserve fédérale a relevé ses taux en septembre, sa première hausse en trois ans, et les économistes de Goldman anticipent une nouvelle hausse d'ici décembre 7. En conférence de résultats, Solomon a estimé que la pression sur les taux pourrait affecter la rentabilité et la viabilité des projets d'IA, et a assuré que Goldman restait très sélective sur les risques d'IA qu'elle prend en souscription 3.
La preuve par le propre bilan de la banque
Le travail d'arrangement est bien réel, et il mérite sa commission : transformer un besoin de dépenses d'investissement en une structure finançable, c'est ce sans quoi la puissance de calcul n'existerait tout simplement pas. Mais c'est aussi un travail que la banque a choisi de mener sans conserver la dette qui en résulte. Quant à savoir où Goldman a placé son propre capital, la réponse en dit long. La banque a consacré 3 milliards de dollars au rachat de ses actions au dernier trimestre, à un prix moyen supérieur d'environ 12 % à celui du marché 8.
Mercredi, deux épreuves de vérité
Pour quiconque cherche à mesurer l'ampleur de ce boom, la question n'est pas de savoir si les commissions sont réelles, mais si le crédit mérite d'être détenu alors que la banque qui a bâti ce marché s'y refuse. Deux indicateurs sont attendus cette semaine. Morgan Stanley−1.69% — Morgan Stanley, down 1.69 percent today publie ses résultats mercredi 14 octobre, et sa table d'actions dira si l'envolée est l'affaire de toute la profession ou de Goldman seule 8. Le même jour, les engagements sur le prêt « puces » de Volta — 3,7 milliards de dollars — s'achèvent, alors que ce crédit cherche toujours preneur à ce niveau de rendement 2.
Deepdive
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