Goldman Sachs собирает комиссии с ИИ-бума, а долги оставляет на чужих балансах

Goldman Sachs·0.00% — Goldman Sachs, unchanged today превратил строительство инфраструктуры ИИ в статью комиссионных доходов, и опубликованный во вторник отчет за III квартал↗ показал ее масштаб. Прибыль выросла на 29% за счет подразделений финансирования и лучшего в истории банка квартала консультационного бизнеса ¹. Выручка от финансирования операций с акциями — кредитования инвесторов под их позиции — почти удвоилась, хотя совокупная выручка осталась ниже рекорда II квартала ¹. Вторая половина истории — то, что банк сделал с долгом, стоящим за этими комиссиями: организовал заимствование, а сам отошел в сторону от риска.

Инфраструктура ИИ приходит в банк в виде комиссий

Проследим путь денег. Облачной ИИ-компании-новичку вроде Volta Infrastructure, основанной в этом году двумя выходцами из инфраструктурного бизнеса Brookfield, нужны десятки тысяч GPU Nvidia▲+1.23% — Nvidia, up 1.23 percent today и дата-центр, где они будут работать, — а ИИ-лаборатория AnthropicPVT$350B — Anthropic, private, latest valuation $350B уже подписала шестилетнее соглашение на мощности на площадке в Норвегии ². Расходы такого масштаба не по карману стартапу, поэтому Volta привлекает $5 млрд на рынке кредитов с высоким левереджем (leveraged loan) ².

Комиссии при этом достаются банкам-организаторам. Глава Goldman Sachs Дэвид Соломон на этой неделе сообщил инвесторам↗, что финансирование стало более крупной и более устойчивой составляющей рыночного бизнеса банка, а спрос на вычислительные мощности по-прежнему существенно превышает предложение ³.

Организатор гарантирует надежную часть и проходит мимо чипов

Андеррайтинг — это этап, на котором банк обязуется оставить бумаги у себя, если покупателей не найдется. Структура сделки Volta наглядно показывает сделанный выбор. JPMorgan Chase и Goldman выступили андеррайтерами только по кредиту на $1,3 млрд — он служит денежным залогом по договору аренды дата-центра ². А вот кредит на покупку чипов на $3,7 млрд — та часть сделки, которая оплачивает GPU, — андеррайтера не имеет вообще↗ ⁵.

Пакет продается единым лотом, поэтому кредитор, желающий получить обеспеченную залогом часть, вынужден взять и кредит на покупку чипов ². Этот долг предлагается с доходностью около 11%↗ — одной из самых высоких за весь ИИ-бум; рейтинга у него нет, и это отсекает фонды CLO (collateralized loan obligations), которые обычно покупают кредиты с высоким левереджем ². Сами стратеги Goldman, подсчитав объем размещений, рекомендуют позицию «недовеса» по долгу гиперскейлеров — крупных облачных операторов ⁶.

Рост ставок давит на доходность проектов

Ставки давят на дальний конец цепочки. ФРС повысила ставку в сентябре — впервые за три года, — а экономисты Goldman ожидают еще одного повышения к декабрю↗ ⁷. На конференции по итогам квартала Соломон сказал, что давление на ставки может отразиться на доходности и жизнеспособности ИИ-проектов, и что Goldman остается крайне избирательным в отношении ИИ-рисков, по которым выступает андеррайтером ³.

Анализ — это собственный портфель банка

Организация займа — настоящая работа, и комиссия за нее заслуженная. Превратить потребность в капзатратах в структуру, которую можно профинансировать, — именно это делает возможным само существование вычислительных мощностей. Но банк предпочел выполнять эту работу, не удерживая у себя возникающий долг. О многом говорит то, куда Goldman вместо этого направил собственный капитал: в минувшем квартале он потратил $3 млрд на выкуп собственных акций↗ — по средней цене примерно на 12% выше рыночной ⁸.

В среду — две проверки

Вопрос для каждого, кто оценивает масштабы этого бума, не в том, реальны ли комиссии, а в том, стоит ли оставлять такой долг у себя, если даже создавший этот рынок банк делать этого не станет. На этой неделе появятся два ориентира. Morgan Stanley▼−1.69% — Morgan Stanley, down 1.69 percent today отчитывается в среду, 14 октября: его результаты по операциям с акциями покажут, носит ли всплеск общеотраслевой характер или это история одного Goldman ⁸. В тот же день завершается сбор заявок по кредиту Volta на $3,7 млрд на покупку чипов — при такой доходности он все еще ищет покупателей ².