SPAC : May Mobility introduite en Bourse à 1,4 milliard de dollars sur une marge de 70 % jamais réalisée

Le trust peut fondre, même si le vote aboutit

L'argent de cette fusion appartient, dans l'ordre, à des gens qui peuvent le reprendre. Les actionnaires en Bourse d'ACP Holdings détiennent jusqu'à 217 millions des 337 millions de dollars de fonds bruts promis au maximum par l'annonce du 16 septembre↗, et chaque dollar est remboursable ¹². Ils peuvent voter la fusion et se faire rembourser quand même : le trust peut donc fondre jusqu'à tendre vers zéro le jour du vote ².

Chaque dollar remboursé vient amputer d'autant la trésorerie de May Mobility. Le prix payé aux vendeurs, lui, ne bouge pas : l'accord de fusion fixe la contrepartie à 1,35 milliard de dollars en actions, pour une valeur d'entreprise pro forma proche de 1,4 milliard de dollars. L'inscription sur le Nasdaq, sous le ticker MAY, est visée d'ici la fin de l'année ¹³.

Le coupon passe devant les actions ordinaires

L'autre enveloppe, un PIPE de 120 millions de dollars intégralement souscrit, est plus solide — et coûte plus cher. Elle achète des actions préférentielles convertibles cumulatives de série A, d'une valeur nominale de 12,00 dollars et assorties d'un coupon cumulatif de 12 %↗ ⁴⁵. Des warrants couvrant 100 % des actions issues de la conversion, au même prix d'exercice de 12,00 dollars, ont une durée de vie de cinq ans ⁴ ; à la conversion, le PIPE peut à peu près doubler sa part des actions ordinaires, et les titres supplémentaires atterrissent chez des porteurs déjà relégués derrière le coupon.

La clôture exige que la trésorerie du trust et les fonds du PIPE atteignent ensemble au moins 120 millions de dollars — soit exactement la taille du PIPE↗ ³. C'est ce plancher qui fait du maintien des fonds dans le trust la vraie variable de l'opération.

Le multiple s'élève à 140 fois les revenus

L'an dernier, la flotte a produit environ 10 millions de dollars de revenus à une marge brute de 27 %, avec une consommation de trésorerie égale à 9,3 fois les revenus↗ ¹. Les charges d'exploitation au format non-GAAP se sont élevées à 81 millions de dollars↗ ⁶. Les marges censées justifier le multiple — jusqu'à 70 % de marge brute et 30 % d'EBIT — sont estampillées « illustratives », et les mêmes documents reconnaissent que le modèle de partage de revenus avec les opérateurs de flottes qui les sous-tend n'a pas encore généré de revenus significatifs ¹⁶.

Une cohorte recotée à la baisse depuis juillet

May Mobility fait aussi son entrée dans une cohorte que le marché boursier a dépréciée tout l'été. Momenta s'est introduite en Bourse en juillet à une valorisation de 8,9 milliards de dollars et ne valait plus que 5,2 milliards environ au relevé du 26 septembre↗, et ce après avoir affiché une marge brute de 75 % sur 1,6 milliard de yuans de revenus au premier semestre↗ ⁷⁸. WeRide s'échange autour de 1,85 milliard de dollars et Pony.ai autour de 2,95 milliards ⁷.

Les partenaires sont réels ; le partage de revenus, non

La flotte qui sert d'argument à l'opération n'est pas le point faible : les Toyota Sienna ont assuré plus de 550 000 courses autonomes payantes sur 1,1 million de miles↗, avec des passagers payants via Lyft à Atlanta et dans deux villes du Minnesota ¹². Uber, Lyft, Grab et CaoCao apportent la demande, et NTT exploite le marché japonais en exclusivité ¹. L'entreprise présente ses trois déploiements sans conducteur comme le fruit d'environ 300 millions de dollars de capital, là où Waymo a levé plus de 11,3 milliards de dollars pour parvenir au même jalon ⁶. Ce qui manque, ce sont les revenus qui rendraient vraie la comparaison avec un éditeur de logiciels.

Surveiller le proxy, pas le communiqué de presse

Trois documents décideront des six prochains mois : le formulaire S-4 avec ses comptes audités, le décompte des remboursements lors du vote et le certificat de désignation qui fixe le coupon ³⁴. Le PIPE peut être augmenté de 50 millions de dollars au maximum, le préfinancement étant exigible au 30 septembre 2026 ⁴. Arlington, au Texas, ouvrira avec Uber au quatrième trimestre 2026 ou au premier trimestre 2027↗ ¹⁹. Un vote favorable n'est pas un virement.