メイ・モビリティの14億ドルSPAC、達成したことのない70%利益率を織り込む

採決が通っても、信託口座は目減りしうる

この合併を支えるカネは、上から順に、持ち帰れる人々のものだ。9月16日の発表↗で約束された総調達額最大3億3700万ドルのうち、最大2億1700万ドルはACPホールディングスの公募株主が握り、1ドル残らず換金できる¹²。株主は合併に賛成票を投じたうえで換金することも可能だ。つまり信託口座は、投票の日にゼロ近くまで目減りしうる²。

換金される1ドルのすべてが、メイ・モビリティのランウェイ（資金が尽きるまでの期間）を削る。売り手側の価格は動かない。合併契約は対価を13億5000万ドルの株式で固定しており、プロフォーマの企業価値は約14億ドル。年末までにナスダックへティッカー「MAY」で上場する計画だ¹³。

クーポンは普通株の前に並ぶ

もう一つの原資、全額コミット済みの1億2000万ドルのPIPE（私募）はより確実だが、その分コストも高い。この資金が買うのは、設定価額12ドルで年12%の累積クーポンが付いたシリーズA累積転換優先株↗だ⁴⁵。転換で発行される株式の100%を対象とし、行使価格も同じ12ドルのワラント（新株引受権）は5年間有効だ⁴。転換すれば、PIPEは普通株への持分をほぼ2倍にふくらませられる。そしてその増加株は、すでにクーポンの後ろに座る株主のもとに降りかかる。

取引完了の条件は、信託口座の現金とPIPEの調達額を合わせて最低1億2000万ドル――ちょうどPIPEと同額――とすること↗だ³。この下限があるからこそ、信託口座にどれだけ資金を残せるかが、この取引の本当の変数になる。

倍率は収益の140倍

昨年、このフリートが生み出した収益は約1000万ドルで、粗利益率は27%だった。一方、収益の9.3倍に相当する資金消費（キャッシュバーン）↗を抱えた¹。非GAAPベースの営業費用は8100万ドル↗に上った⁶。この倍率を正当化する利益率――最大70%の粗利益率と30%のEBIT率――は「例示」と位置付けられており、同じ開示資料は、その土台となるフリート運営事業者との収益分配モデルが、いまだ重要な収益を生み出していないと認めている¹⁶。

7月以降、同業株は軒並み値下がり

メイ・モビリティが加わるのは、株式市場がこの夏、評価を切り下げ続けてきた仲間でもある。モーメンタ（Momenta）は7月に評価額89億ドルで上場したが、9月26日時点の集計では約52億ドルまで下がっている↗。上半期の収益16億元で粗利益率75%を達成した↗にもかかわらずだ⁷⁸。WeRideは約18億5000万ドル、Pony.aiは約29億5000万ドルで推移している⁷。

提携先は本物、収益分配はまだ絵に描いた餅

売り込みの土台となるフリートが弱点というわけではない。トヨタ・シエナは55万回を超える有料の自動運転乗車を、走行距離110万マイル（約177万キロ）にわたって提供してきた↗。アトランタではリフトを通じ、ミネソタ州の2都市でも、料金を支払う乗客が利用している¹²。需要を担うのはウーバー、リフト、グラブ、曹操出行（CaoCao）で、日本での運行はNTTが独占的に担う¹。同社は約3億ドルの資金で、安全要員を乗せない運行の展開を3件数える。同じ節目に至るまでにウェイモが調達した資金は113億ドルを超える⁶。欠けているのは、ソフトウエア企業との比較を現実のものにする収益だ。

見るべきはプレスリリースではなく委任状勧誘書

今後6カ月を左右するのは、監査済み財務諸表を伴うS-4、株主投票での換金数、クーポンを確定する指定証書（certificate of designation）の三つだ³⁴。PIPEは最大5000万ドルの増額が可能で、前払い出資の期限は2026年9月30日となる⁴。テキサス州アーリントンでは、2026年10～12月期または2027年1～3月期に、ウーバーを通じた運行を開始する↗¹⁹。賛成票は送金ではない。