메이 모빌리티 14억 달러 SPAC 상장, 가격 근거는 '한 번도 실현한 적 없는 70% 마진'

표결이 통과돼도 신탁계좌는 줄어든다

이 합병을 떠받치는 돈은, 서열 순서대로, 언제든 되찾아 갈 수 있는 사람들의 것이다. ACP 홀딩스 공모주주들은 9월 16일 발표↗에서 약속된 총조달액 최대 3억3700만 달러 가운데 최대 2억1700만 달러를 들고 있으며, 이 돈은 한 푼도 예외 없이 상환청구 대상이다 ¹². 주주들은 거래에 찬성표를 던지면서도 상환청구를 할 수 있다. 표결 당일 신탁계좌가 0원을 향해 줄어들 수 있다는 얘기다 ².

상환으로 빠져나가는 1달러는 고스란히 메이 모빌리티의 런웨이(현금 여유 기간)를 깎는다. 매도인이 받는 대가는 달라지지 않는다. 합병계약은 지급 대가를 13억5000만 달러 상당의 주식으로 못 박았다. 프로포르마(pro forma) 기업가치는 약 14억 달러이며, 연내 티커 'MAY'로 나스닥 상장이 목표다 ¹³.

쿠폰은 보통주보다 앞자리에 선다

나머지 자금통인 전액 확약된 1억2000만 달러 규모 PIPE(기업공개 전 사모 투자)는 더 확실한 대신 값도 비싸다. 이 돈이 사는 것은 설정가치 12.00달러에 12% 누적 쿠폰이 붙는 시리즈 A 누적 전환우선주↗다 ⁴⁵. 전환 주식 100%에 대한 워런트가 같은 12.00달러 행사가로 5년짜리로 따라 붙는다 ⁴. 전환하면 PIPE는 보통주에 대한 지분을 대략 두 배로 불릴 수 있다. 그만큼 추가로 쏟아지는 주식은 이미 쿠폰 뒤에 앉아 있는 주주들 위로 떨어진다.

거래 클로징에는 신탁계좌 현금과 PIPE 수익금을 합친 최소 1억2000만 달러, 정확히 PIPE 규모만큼↗이 필요하다 ³. 바로 이 최소 금액 조건 때문에 신탁계좌 자금이 얼마나 남느냐가 이번 거래의 진짜 변수다.

밸류에이션은 매출의 140배

작년 이 차량들이 벌어들인 매출은 약 1000만 달러, 매출총이익률은 27%였다. 현금소진액은 매출의 9.3배↗에 달했다 ¹. 비-GAAP 영업비용은 8100만 달러↗였다 ⁶. 이 배수를 정당화할 마진(매출총이익률 최대 70%, EBIT 30%)은 '예시(illustrative)'로 표기돼 있고, 같은 공시는 그 근간이 되는 차량 운영사와의 레버뉴 셰어(수익 배분) 모델이 아직 실질적 매출을 내지 못했다고 인정한다 ¹⁶.

동종 기업군은 7월 이후 '재평가'됐다

메이 모빌리티가 합류하는 동종 기업군 역시 공개시장이 여름 내내 값을 깎아 온 곳이다. 모멘타는 상반기 매출 16억 위안에 매출총이익률 75%를 기록했음에도↗ 7월 89억 달러 밸류에이션으로 상장해 9월 26일 집계 기준으로는 약 52억 달러 수준에 머물러 있다↗ ⁷⁸. 웨이라이드는 약 18억5000만 달러, Pony.ai는 약 29억5000만 달러 수준에서 거래되고 있다 ⁷.

파트너는 진짜, 레버뉴 셰어는 아직 아니다

이번 거래 홍보의 근간인 차량 자체는 약점이 아니다. 토요타 시에나는 110만 마일 주행에서 55만 회가 넘는 유료 자율주행 탑승을 수행했다↗. 애틀랜타에서는 리프트를 통해, 미네소타주 두 도시에서도 유료 승객을 태웠다 ¹². 수요는 우버·리프트·그랩·차오차오가 실어 나르고 일본은 NTT가 독점 운영한다 ¹. 회사는 약 3억 달러의 자본으로 운전자 없는 무인 운행 3곳을 내세운다. 같은 단계에 도달하기 위해 웨이모가 조달한 돈은 113억 달러가 넘는다 ⁶. 정작 빠진 것은 이 소프트웨어 비교를 사실로 만들어 줄 매출이다.

보도자료가 아니라 위임장 설명서를 봐야 한다

향후 6개월은 서류 세 장이 결정한다. 감사 재무제표를 담은 S-4 등록신청서, 표결 당일의 상환청구 집계, 그리고 쿠폰을 확정하는 우선주 지정증서가 그것이다 ³⁴. PIPE는 최대 5,000만 달러까지 불어날 수 있다. 선입금(프리파딩) 기한은 2026년 9월 30일이다 ⁴. 텍사스주 알링턴에서는 우버와 함께 2026년 4분기 또는 2027년 1분기에 운행을 시작한다↗ ¹⁹. 찬성 표결이 곧 송금은 아니다.