'비현실적' 마이크론 실적…팹 노동자들은 '진짜'에 걸었다

마이크론이 9월 30일(수) 2026 회계연도 4분기 실적↗을 발표해 시장 예상치를 넘어섰다. 매출은 542억3000만 달러로 예상치 510억7000만 달러와 1년 전 113억2000만 달러를 크게 웃돌았다 ¹. GAAP 기준 순이익은 377억 달러에 달했고 영업활동현금흐름은 439억7000만 달러를 기록했다↗ ². 지난 1년간 500% 넘게 오른 주가는 시간 외 거래에서 소폭 상승에 그쳤다 ¹.

이런 미지근한 반응 자체가 시장이 던지는 분식 의문이다. 시가총액 1조2000억 달러를 넘긴 회사가 이런 실적을 냈는데도 우호적인 애널리스트조차 실적 리뷰 제목을 '이 숫자들은 실제 같지 않다'↗고 달았다 ³. 다만 이 기록적 실적이 뒷받침하는 의심은 더 좁다. 숫자는 진짜가 맞고, 남은 싸움은 얼마나 오래가느냐를 두고 벌어진다.

메모리 업계에 이런 분기는 없었다…그래서 숫자가 가짜처럼 보인다

마이크론의 매출총이익률은 3년 전 마이너스였다가 ⁴ 이번에 발표된 분기에는 87%로 치솟았다 ³. 정상적인 메모리 사이클이라면 역사적으로 30~40%가 경계였다 ⁵. 성장 동력도 물량이 아니라 가격이다. 5월 분기 D램 매출은 전 분기 대비 67% 늘었는데, 이는 판매가가 60%대 초반 오른 덕이고 비트 출하량은 한 자릿수 초반 늘었을 뿐이다 ⁶.

가짜 실적은 현금에서 들통난다…이번 분기는 통과했다

공개적으로 마이크론이 무언가를 조작했다고 주장한 사람은 없다. 기록에 남은 의심은 다른 데 있다. 메모리 업계 역사를 이토록 크게 웃도는 마진이 오래가지 못할 것이라는 쪽이다 ³⁵. 가짜 실적을 걸러내는 잣대는 현금과 계약이다. 이번 분기 영업활동현금흐름은 439억7000만 달러로 순이익 전체를 넘어섰고, 회계연도 말 현금 및 투자자산은 734억8000만 달러에 달했다 ². 전략 고객과 맺은 26건의 계약에는 320억 달러 규모의 고객 금융 약정이 담겨 있고, 2027년 고대역폭 메모리(HBM) 공급량의 대부분은 훨씬 높은 가격에 이미 계약을 마친 상태다 ³.

이 계약들은 테이크오어페이(take-or-pay) 방식이다. 수년 단위 물량 약정에 구속력이 따르고 가격 범위도 계약으로 못 박혀 있어 ⁶, 없는 매출을 지어내기는 더더욱 어렵다. 다만 정직한 단서 하나가 이 기적의 겉치수를 줄여 놓는다. 이번 분기는 13주가 아니라 14주↗였다는 것이다 ⁶. 그럼에도 다가오는 13주 분기의 매출 가이던스는 615억 달러로, 방금 실적을 낸 분기를 웃돈다 ¹. 시장이 가격에 반영하는 것은 분식이 아니라 지속 기간이다. 그 리포트 자체도 '강력 매수(Strong Buy)' 의견을 유지하면서 "주가 밸류에이션에는 지속 가능성에 대한 상당한 회의가 여전히 반영돼 있다"고 적었고, 공매도 비중은 2.63%에 불과하다 ³.

실적 숫자의 가장 확실한 신봉자는 자사 노동자들…그들이 가장 가까운 리스크이기도 하다

대만 팹에서 노조는 마이크론의 일회성 지급안을 거부하고 영업이익의 15%를 영구적으로 배분하라며 버티고 있다. 조정이 결렬된 뒤 파업 찬반투표가 10월 초로 예정됐다↗ ⁷. 생산 중단은 아직 보도된 바 없다 ⁶. 생산라인에서 가장 가까이 일하는 이들이 마치 이 이익이 진짜인 언 협상 테이블에 나와 있다는 뜻이다. 선례도 그들의 편이다. SK하이닉스와 삼성전자에서 비슷한 파업을 벌인 노조는 50만 달러를 웃도는 보너스를 받아냈다 ¹. 이 투표는 가이던스에 닿는 가장 가까운 물리적 위협이기도 하다. 실제로 물량을 흔들 수 있는 것은 대만의 노동 중단이기 때문이다 ⁶.

이 국면이 굴리는 돈의 폭은 넓다. 같은 종목 안의 주주와 공매도 세력이 있는가 하면 ³, 메모리 비용이 치솟아 애플이 아이패드와 맥북 가격을 올리면서 소비자까지 끌려들어 왔다 ¹. 그 메커니즘은 물리적이다. HBM은 비트당 웨이퍼 용량을 일반 D램의 3배 넘게 쓰고 ⁵, 만드는 회사는 세 곳뿐이며 ¹, 그 뒤로는 중국 공급업체들이 물량을 끌어올리고 있고 ⁵, 바이어들은 내년 공급량 대부분을 이미 묶어 놨다 ³.

분식은 현금을 피해 다닌다. 그런데 이번에는 현금이 실제로 들어왔다. 마이크론의 숫자가 진짜라는 가장 강력한 증거는 자사 노동자들이 그 이익의 영구적 몫을 챙기려 파업 찬반투표에 나섰다는 점이다. 그들은 라인을 돌린다. 무엇이 출하되는지도 안다. 칩을 만드는 사람 몫으로 영구히 15%를 떼어 주는 것, 그것이야말로 AI 특수의 과실이 퍼져야 할 방식이다.