美光350亿美元回购创纪录：押上单季全部现金

一个季度的现金，尽数押给股东

美光▼−6.00% — 美光, down 6.00 percent today董事会10月8日表决批准351.6亿美元股票回购，创这家存储芯片制造商史上最大回购额度，并于次日在公司年报中披露↗¹²。在美光股东看来，这份授权就是董事会投下的一票：这一轮周期不一样。

这一数字由两部分构成：2018年回购计划结余的21.6亿美元，加上截至9月3日当季调整后自由现金流的100%——这笔自由现金流已扣除《芯片法案》（即美国联邦芯片补贴计划）拨付的补贴资金与股息²³。实际上，这份授权就等于一个季度进账的全部现金¹。

对一家2019财年至2026财年累计仅在回购上投入78.4亿美元的公司而言，这样的规模前所未有¹。与美光美国本土晶圆厂最高64亿美元补贴↗挂钩的《芯片法案》条款，曾将回购限定为仅可抵销员工股权奖励，为期两年；正因如此，回购要到2026年12月9日才启动，此后三年内仍按自由现金流设定上限¹²。

开出这张支票的季度

截至9月的这个季度，美光录得营收542.3亿美元，同比增长379%，毛利率达86.8%²⁸。当季留下调整后自由现金流332亿美元——即扣除资本开支后剩下的现金——上年同期为8.03亿美元¹。2026财年收官，公司全年营收1331.9亿美元，净利润849.7亿美元，DRAM平均售价全年上涨约180%²³。

支撑这份业绩的，是在手合同：26份协议，到2030年的剩余履约义务约1500亿美元↗，覆盖预期营收的35%以上⁴。这些协议均为照付不议（take-or-pay）条款——即便客户最终用不上这些芯片，也必须按合同约定的数量付款⁴。首席财务官马克·墨菲（Mark Murphy）表示，合同约定的价格下限"显著高于以往任何一轮周期的利润率峰值"⁴。

埃隆·马斯克本周发帖称，美光"在未来存储芯片价格上一直很合理，其他厂商则近乎敲诈↗"⁴⁵。几天前，三星预估单季营业利润达创纪录的107.4万亿韩元，约合802亿美元↗⁶。与美光、三星并称存储芯片三巨头的SK海力士▼−6.61% — SK海力士, down 6.61 percent today，已于8月宣布规模40万亿韩元的股票回购↗⁷。

这一幕，周期早已演过

十一个季度前，同一家公司公布的毛利率还是负值⁸。市场已在为周期拐点定价：年报披露后的首个交易日，美光股价下跌约4%，目前较6月高点回落21%，而此时标准型DRAM合约价本季度预计还将上涨10%至15%↗²³⁶⁹。

同一周，马斯克还在称赞中国在LPDDR5和LPDDR6上的进展——正是这类移动端内存供给，将终结眼下的缺货⁴⁵。买家背后的债权人也在退缩：靠举债扩建的AI数据中心运营商CoreWeave▼−12.18% — CoreWeave, down 12.18 percent today，6月发行的债券收益率已从9.675%升至15%↗，9fin分析师马克斯·弗鲁姆斯（Max Frumes）称，这是AI信贷的“煤矿里的金丝雀”¹⁰。

12月9日是关键时点：新回购额度下的首笔回购将启动，背后是12月当季约615亿美元的营收指引↗，以及墨菲关于自由现金流将“显著高于”上一季度的承诺¹²¹¹。瑞银的看多情景预计，到2029年美光累计自由现金流将超过4000亿美元¹¹；而周期情景的答案，就写在上文那张毛利率图里。美光、三星和SK海力士都在把这轮繁荣的现金收入囊中，而云计算公司买它们的芯片，靠的是借债。