ノボノルディスク、ヒト未治験の経口肥満症治療薬を最大26億ドルで導入　自社株買いは市場価格より11%高

ノボノルディスク▼−1.33% — ノボノルディスク, down 1.33 percent todayは中国の恒瑞医薬（Hengrui Pharma）との間で、GLP-1／GIP作動型の経口肥満症治療薬「HRS-1596」の導入を決めた。支払いは前払い金3億ドルに、最大23億ドルのマイルストーン（開発・承認・販売の達成時に支払う追加金）を加えた額になる。同薬は第1相試験を開始できる段階にあるが、ヒトではまだ実証されていない。セマグルチドの特許はインド、ブラジル、カナダで既に失効し、米国でも独占権が2032年で消える¹⁵⁷。契約は、そうした中で結ばれてきた英化学専門誌Chemistry Worldが総額40億ポンド超と集計するライセンス導入ラッシュ↗の輪を、いっそう広げるものだ。同社首席科学者のマーティン・ホルスト・ランゲ氏は「われわれは経口ペプチドの分野を切り開いてきた」と述べ、外部イノベーションを取り込みながら経口パイプラインを前進させると強調した¹。

契約の構造が本質を物語る。発表額26億ドルのうち23億ドルは、開発・承認・販売の各マイルストーンの達成を条件とした支払いで、ヒトで未実証の分子が一度も達成できない可能性もある。この上にロイヤルティ（売上歩合）が上乗せされる¹。どちらに転んでも、受け取るのは恒瑞医薬だ。同社は同じ型の契約を、米ブリストル・マイヤーズスクイブ（BMS、13品目で最大152億ドル）、英グラクソ・スミスクライン（GSK、最大12品目）、ヘラクレス（最大60億ドル）にも売ってきた¹。ノボノルディスクがいま借りているパイプラインの姿は、同社が単独ではもう十分な速さで開発できないことを示唆する。マイク・ドゥースダル最高経営責任者（CEO）は9月の資本市場向け説明会（キャピタルマーケッツデー）でこの圧力を自ら口にし、セマグルチドが2032年に米国で独占権を失うことについて「エレファント・イン・ザ・ルーム」（誰もが避けて通る懸案）と表現した⁷。

株主が3つの戦略を同時に負担

投資家のこの計画への評価は、株価に表れている。資本市場向け説明会の当日に株価は7.7%下落し、ニューヨーク市場では過去1年で約35%下落、過去最高値からは70%超下げた水準で推移している⁷⁸⁶。一方、ノボノルディスクがSECに提出した6-K報告書↗には、自社株買いの実行状況が記録されている。2月以降に買い入れた額は計102.5億デンマーク・クローネで、平均取得価格は1株当たり279.95クローネ。直近の買い付け分では、日々の取得価格は1株当たり248.77〜253.30クローネだった。プログラム全体では、現在の株価を約11%上回る水準で買いを続けてきた計算になる。ただし、直近の買い付けは市場価格で成立している³。

製造転換がもう一つの扉を開く

資本市場向け説明会でノボノルディスクは、ペプチド原薬（API）の合成を外部の受託開発製造企業（CDMO）に委ねると表明した。マッコーリーはこれを、同社が長年維持してきた垂直統合モデルの重大な転換と評している²。マッコーリーの試算では、経口剤は患者一人当たりの原薬必要量を約73倍に増やす可能性がある。ノボノルディスクは2030年までに、経口版ウゴービの患者を150万人から1500万人へ増やす目標を掲げる。マッコーリーがインド株で筆頭に推すのはディビス・ラボラトリーズ（Divi's Laboratories）で、薬明康徳（ウーシー・アップテック）とサムスンバイオロジクスにも「アウトパフォーム」の投資判断を付けている²。

リスクは一カ所に集中

デネシミグ（denecimig）の承認申請は、実行リスクの所在を示している。米食品医薬品局（FDA）は製造施設の是正を理由に、この血友病治療薬の審査を延長した↗が、新たな審査日程は示していない。ただし臨床上の問題点は見つかっていない⁴。投資家は自社株買い、前払い金、CDMOへの移行を同時に賄っている。だが、ライセンスで導入した分子は、いずれもまだ実力を証明していない。少なくとも書類の上では、分が良いのは恒瑞医薬の側だ。どの薬が勝っても、支払うのはノボノルディスクである。