诺和诺德豪掷最高26亿美元买下恒瑞未经验证药片，回购价高出市价11%

诺和诺德▼−1.33% — 诺和诺德, down 1.33 percent today向中国药企恒瑞医药支付3亿美元首付款，外加最高23亿美元的里程碑付款，引进GLP-1/GIP口服减肥药HRS-1596。这款药已具备启动I期临床的条件，但尚未在人体中得到验证。这笔交易延续了《化学世界》（Chemistry World）统计累计逾40亿英镑的授权引进潮↗；交易达成之际，司美格鲁肽专利已在印度、巴西和加拿大到期失效，美国市场的独占权则将延续至2032年¹⁵⁷。诺和诺德首席科学家Martin Holst Lange表示，诺和诺德“开创了口服多肽这一领域”，正通过外部创新推进口服管线¹。

交易结构本身就很说明问题：26亿美元名义总额中，有23亿美元取决于研发、监管和商业化里程碑，而一款尚未经验证的分子未必挣得到这些里程碑，在此之上还有销售分成¹。无论哪种结局，收钱的都是恒瑞医药。它已把同一种“纸面合约”卖给了百时美施贵宝（13个项目、最高152亿美元）、葛兰素史克（最多12款药物）和Hercules（最高60亿美元）¹。诺和诺德如今靠租借管线，说明它已无法仅凭自身、以足够快的速度把管线建起来；首席执行官Mike Doustdar在9月的资本市场日上点出了这重压力，称司美格鲁肽2032年在美国失去独占权是“房间里的大象”⁷。

股东同时为三套策略埋单

投资者已经给这份计划打出了低分：资本市场日当天，诺和诺德股价下跌7.7%；在纽约市场，该股过去一年累计下跌约35%，较历史高点低逾70%⁷⁸⁶。与此同时，诺和诺德的6-K文件显示回购交易台忙个不停↗：自2月以来，公司累计回购102.5亿丹麦克朗股票，平均每股279.95丹麦克朗；而最近一批回购的每日成交价在248.77丹麦克朗至253.30丹麦克朗之间。整个回购计划相当于一直在比当前股价高约11%的价位买入，不过最近几笔已按市价成交³。

生产转向外包，再开一扇门

在资本市场日上，诺和诺德表示将把多肽原料药（API）的合成交给合同制造商，麦格理认为，这意味着诺和诺德长期沿用的垂直整合模式发生重大转变²。麦格理估算，口服剂型可能使单名患者的原料药需求提高约73倍；诺和诺德的目标是，到2030年让1500万患者用上口服版诺和盈（Wegovy），而目前为150万人。麦格理在印度的首选标的为迪维实验室（Divi's Laboratories），药明康德与三星生物（Samsung Biologics）同样获得“跑赢大盘”评级²。

风险集中于一处

denecimig的申报文件揭示了执行风险所在：美国FDA因生产设施整改延长了这款血友病药物的审评↗，且未给出新的时间表，不过并未发现临床方面的缺陷⁴。投资者要同时为股票回购、首付款和CDMO（合同研发生产组织）转型埋单，而这些授权引进的分子至今无一得到验证。从纸面上看，恒瑞医药是下注更干净的一方：无论哪款药最终胜出，掏钱的都是诺和诺德。