إنفيديا تضمن ما يصل إلى 105 مليارات دولار من مجمع أوبن إيه آي في أوهايو... وسندات كوروييف تعكس احتمال تعثر يقارب 63%
ملفات إنفيديا التنظيمية ذاتها تكشف عن 36 مليار دولار من ضمانات الدعم الخلفي لشركات «النيوكلاود» (Neocloud)، وضمان بقيمة 105 مليارات دولار لمجمع أوبن إيه آي في أوهايو، وضمانات قيمة متبقية تصل إلى 125 مليار دولار، فيما يُسعّر التأمين ضد التعثر على ديون أكبر شركات النيوكلاود المدعومة من إنفيديا احتمال إخفاق بنسبة 63%. سوق الائتمان باتت تسعّر السيناريو الذي يدفع فيه الضامن فعلاً.
Vincent Jiang · 4 min read
هبط سهم كوروييف−2.97% — كوروييف, down 2.97 percent today الأسبوع الماضي بنسبة بلغت 8.3% إلى أدنى مستوى له منذ مايو 2025، ولم يكن المحرّك نتائج الأعمال، بل سوق السندات 3. وكوروييف أكبر شركات «النيوكلاود» المدعومة من إنفيديا−0.54% — إنفيديا, down 0.54 percent today، وهي شركات تؤجّر قدرات الحوسبة اللازمة للذكاء الاصطناعي. وتداولت سنداتها الصادرة في أبريل عند عائد يقارب 15% وسعر 79.15 سنتاً مقابل كل دولار، وصعد هامش التأمين ضد التعثر على ديونها إلى نحو 1,000 نقطة أساس، وهو مستوى يعكس احتمال تعثر يناهز 63% خلال خمس سنوات، مقابل نحو 30% قبل عام 3.
تمثل كوروييف ثاني أكبر استثمارات إنفيديا، وتقوم استراتيجية إنفيديا برمّتها اليوم على شركات من هذا النوع 3. أما الضمانات التي تقوم عليها هذه الاستراتيجية فهي موثقة في ملفات إنفيديا التنظيمية نفسها.
محفظة الضامن موثّقة في ملفات إنفيديا ذاتها
على مدى العام الماضي، ظلت إنفيديا تقف بهدوء خلف عملائها عبر ضمانات لا يُحتسب أي منها ديناً. فوفق ملفها التنظيمي في يوليو: 36 مليار دولار من ضمانات الدعم الخلفي خارج الميزانية العمومية لشركات «النيوكلاود»، وضمان بحد أقصى 105 مليارات دولار على الرقائق والأراضي والطاقة في مجمع أوبن إيه آي$500B — أوبن إيه آي, private, latest valuation $500B المزمع إنشاؤه في ولاية أوهايو بقدرة 10 غيغاواط، إضافة إلى 20 مليار دولار من عقود إيجار مراكز بيانات وقّعتها إنفيديا بوصفها مستأجراً لإحالتها إلى الغير لاحقاً 1.
وفي أغسطس جاء البند الأضخم: أكثر من 500 مليار دولار من الالتزامات خارج الميزانية العمومية، تستحق معظمها بحلول السنة المالية 2029، بينها ما يصل إلى 125 مليار دولار من ضمانات القيمة المتبقية التي وعدت بها إنفيديا ست شركات لإدارة الأصول في تمويلات وحدات معالجة الرسوميات (GPU) 1. وتقدّر شركة الأبحاث المالية New Constructs صافي القيمة الحالية لهذه الالتزامات بما يتجاوز 153 مليار دولار للسنة المالية 2026، بارتفاع يفوق 100 مليار دولار في عام واحد، أي أكثر من ضعف التدفق النقدي الحر البالغ 70 مليار دولار الذي حققته إنفيديا في النصف الأول 1.
ثلاث محافظ ضمانات معلنة لدى إنفيديا يبلغ مجموعها 266 مليار دولار
Data
| Value | |
|---|---|
| ضمانات دعم النيوكلاود | $36B |
| ضمان أوبن إيه آي في أوهايو | $105B |
| ضمانات القيمة المتبقية لوحدات معالجة الرسوميات | $125B |
الضامن لا يدفع إلا إذا تعثر المقترض
هذه الضمانات التزامات عرضية، وهذا هو جوهر الحجة برمتها. فلا تدفع إنفيديا إلا في حال التعثر، وينتهي ضمان أوبن إيه آي إذا قدّمت الشركة رهوناً خاصة بها أو حصلت على تصنيف ائتماني مرتفع بما يكفي 1. ولهذا تُسعَّر هذه المحفظة على أساس مقترضي إنفيديا، لا على أساس قيمتها السوقية البالغة 5 تريليونات دولار 1.
تحمل كوروييف نحو 50 مليار دولار من الديون، ويتوقع أن تخسر 2.13 مليار دولار هذا العام على إيرادات تقارب 13 مليار دولار، فيما يتجاوز عائد سنداتها المستوى الذي يشير عادة إلى ضائقة مالية 3. وذلك رغم التزام إنفيديا بشراء أي طاقة غير مبيعة لدى كوروييف حتى 13 أبريل 2032 3. أما جواب هوانغ فهو الطلب: قال للصحفيين في ستوكهولم إن «القوة المالية لكوروييف تتحسن كل يوم» وإن تكلفة رأس مالها «تنخفض في الواقع»، وفي برلين هذا الأسبوع وصف الطلب على النيوكلاود بأنه «يتجاوز كل التوقعات» 31.
ديون كوروييف ترتفع إلى خمسة أمثالها خلال ستة أرباع مقابل ثلاثة أمثال لإيراداتها
- الإيرادات
- إجمالي الدين
Data
| الإيرادات | إجمالي الدين | |
|---|---|---|
| الربع الرابع 2024 | $0.75B | $10.62B |
| الربع الأول 2025 | $0.98B | $11.9B |
| الربع الثاني 2025 | $1.21B | $14.56B |
| الربع الثالث 2025 | $1.37B | $18.81B |
| الربع الرابع 2025 | $1.57B | $29.82B |
| الربع الأول 2026 | $2.08B | $35.15B |
| الربع الثاني 2026 | $2.58B | $51.61B |
الرقم المختلف عليه في الأساس هو قيمة الشريحة
في 25 سبتمبر، ردّ إيلون ماسك بكلمة «مثير للاهتمام» على تقدير للمحلل إد زيترون مفاده أن نحو نصف مبيعات رقائق الذكاء الاصطناعي، بقيمة تتراوح بين 200 و300 مليار دولار أو أكثر، راقدة في المستودعات، وأن مراكز البيانات متأخرة سنوات عن التسليمات المسبقة من إنفيديا 2. إذا هبطت أسعار إعادة بيع الرقائق إلى ما دون القيم المتبقية التي ضمّنتها إنفيديا، تدفع إنفيديا. وإذا حافظت الرقائق على قيمتها، كما تتوقع موديز−1.55% — موديز, down 1.55 percent today، وكالة التصنيف الائتماني، على الأرجح في المدى القريب، تنتهي هذه المحفظة في معظمها بلا قيمة 1.
أدلى السوق بصوته عبر الأسهم: تراجعت أسهم كوروييف ونبيوس−0.89% — نبيوس, down 0.89 percent today وIREN−2.78% — IREN, down 2.78 percent today بنسبة 30 في المئة على الأقل في أكتوبر، فيما فقدت أسهم إنفيديا 7.6 في المئة، وهي في طريقها إلى تسجيل أسوأ شهر لها منذ نوفمبر 2025 1. وتضع غارتنر−1.77% — غارتنر, down 1.77 percent today، شركة الأبحاث، أرضية تحت ذلك كله: نحو 80 في المئة من شركات «النيوكلاود» قد تغلق أبوابها بحلول 2030، فيما يواجه أكثر من 3.5 تريليون دولار من الإنفاق على الذكاء الاصطناعي خسائر انخفاض القيمة 3.
راقبوا الفارق الائتماني... ومحفّزاً واحداً
قال الرئيس التنفيذي لكوروييف مايك إنتراتور لموظفي الشركة، في مذكرة اطلعت عليها رويترز، إن تراكم الصفقات يغطي التزاماتها من الديون «بأكثر مما يلزم» 3. ربما. لكن مشتريات قياسية من خيارات البيع (Put Options) في الأسبوع نفسه تقول إن المستثمرين يتحوطون للحالة التي لا يتحقق فيها ذلك 3.
الفارق الائتماني هو أول موضع تُسعَّر فيه محفظة التأمين الخاصة بإنفيديا، قبل أن يظهر أي تعثر على الميزانية العمومية أصلاً. والحدث الوحيد الذي سيحسم الخلاف هو محفّز لا تسعيرة: أن تقدّم أوبن إيه آي رهوناً، أو تنال التصنيف الائتماني الذي يُنهي ضمان إنفيديا البالغ 105 مليارات دولار، أو أول إعادة بيع لوحدة معالجة رسوميات بأقل من قيمة متبقية مضمونة 1. فراقبوا أيّها يقع أولاً.
Get Data Center by email, free
Who is building AI's data centers, and who is paying for them. In our daily email, every weekday.
