Nvidia garantit jusqu'à 105 milliards de dollars le campus d'OpenAI en Ohio ; les obligations de CoreWeave impliquent un risque de défaut proche de 63 %

La semaine dernière, CoreWeave▼−2.97% — CoreWeave, down 2.97 percent today, le plus grand des « néoclouds » — ces loueurs de puissance de calcul pour l'IA soutenus par Nvidia▼−0.54% — Nvidia, down 0.54 percent today —, a perdu jusqu'à 8,3 % et touché son plus bas depuis mai 2025. Le déclencheur n'était pas les résultats : c'était le marché obligataire ³. Ses obligations émises en avril cotaient autour de 15 %, à 79,15 cents le dollar, et l'assurance contre le défaut sur sa dette a grimpé à environ 1 000 points de base — un spread qui implique près de 63 % de probabilité de défaut à cinq ans, contre environ 30 % il y a un an ³.

CoreWeave représente le deuxième plus gros investissement de Nvidia, et toute la stratégie du groupe repose désormais sur des entreprises de ce type ³. Les garanties qui soutiennent cette stratégie figurent dans les propres documents déposés par Nvidia.

Le livre du garant, détaillé dans ses propres documents

Depuis un an, Nvidia se porte discrètement en garante de ses clients, au moyen de garanties que personne ne comptabilise comme de la dette. D'après son dépôt de juillet↗ : 36 milliards de dollars de garanties de soutien (backstops) hors bilan en faveur des néoclouds, une garantie pouvant atteindre 105 milliards de dollars sur les puces, le foncier et l'énergie du campus de 10 gigawatts qu'OpenAIPVT$500B — OpenAI, private, latest valuation $500B projette de construire en Ohio, et 20 milliards de dollars de baux de centres de données signés par Nvidia en qualité de preneur en vue d'une cession ultérieure ¹.

C'est en août qu'est apparue la ligne la plus lourde : plus de 500 milliards de dollars d'engagements hors bilan, pour l'essentiel à échéance d'ici à l'exercice 2029, dont jusqu'à 125 milliards de dollars de garanties de valeur résiduelle promises à six sociétés de gestion dans le cadre de financements de GPU ¹. New Constructs, société de recherche financière, chiffre la valeur actuelle nette de ces passifs à plus de 153 milliards de dollars pour l'exercice 2026, en hausse de plus de 100 milliards de dollars en un an — plus du double des 70 milliards de dollars de flux de trésorerie disponibles générés par Nvidia au premier semestre ¹.

Le garant ne paie que si l'emprunteur fait défaut

Ces garanties sont contingentes, et c'est là tout l'argument. Nvidia ne décaisse qu'en cas de défaut, et la garantie OpenAI prend fin si OpenAI apporte son propre collatéral ou décroche une notation de crédit suffisamment élevée ¹. Autrement dit, ce ne sont pas les 5 000 milliards de dollars de capitalisation boursière de Nvidia qui fixent le prix de ce livre, mais ses emprunteurs ¹.

CoreWeave traîne quelque 50 milliards de dollars de dette. La société devrait perdre 2,13 milliards de dollars cette année pour un chiffre d'affaires de près de 13 milliards, et ses obligations affichent un rendement au-delà du seuil qui signale d'ordinaire la détresse ³. Le tout malgré l'engagement de Nvidia de racheter toute capacité CoreWeave invendue jusqu'au 13 avril 2032 ³. La réponse de Huang tient en un mot : la demande. À Stockholm, il a confié à la presse que la « solidité financière » de CoreWeave « s'améliore de jour en jour » et que son coût du capital « diminue bel et bien » ; à Berlin, cette semaine, il a jugé la demande en néoclouds « hors norme » ³¹.

Le chiffre contesté, c'est celui de la puce

Le 25 septembre, Elon Musk a répondu « Interesting » à une estimation de l'analyste Ed Zitron↗ selon laquelle près de la moitié des ventes de puces d'IA — 200 à 300 milliards de dollars, voire plus — prennent la poussière dans des entrepôts, les centres de données accusant des années de retard sur les livraisons anticipées de Nvidia ². Si les reventes tombent sous les valeurs résiduelles garanties par Nvidia, Nvidia paie. Si les puces conservent leur valeur, comme Moody's▼−1.55% — Moody's, down 1.55 percent today, l'agence de notation, l'anticipe vraisemblablement à court terme, le livre de garantises expire pour l'essentiel sans valeur ¹.

Le marché a tranché, en Bourse : CoreWeave, Nebius▼−0.89% — Nebius, down 0.89 percent today et IREN▼−2.78% — IREN, down 2.78 percent today ont perdu au moins 30 % en octobre, et Nvidia abandonne 7,6 %, en passe d'enregistrer son pire mois depuis novembre 2025 ¹. Gartner▼−1.77% — Gartner, down 1.77 percent today, le cabinet d'études, pose un plancher : environ 80 % des néoclouds pourraient fermer leurs portes d'ici à 2030, et plus de 3 500 milliards de dollars de dépenses d'IA sont menacés de dépréciation ³.

Surveiller le spread, et un seul déclencheur

Le PDG de CoreWeave, Mike Intrator, a assuré à ses employés, dans une note consultée par Reuters↗, que le carnet de commandes « couvre plus que largement » ses obligations de dette ³. Peut-être. Mais les achats records d'options de vente, la même semaine, montrent que les investisseurs, eux, se couvrent contre le scénario inverse ³.

C'est sur le spread de crédit que le livre d'assurance de Nvidia est valorisé en premier, avant même qu'un défaut vienne s'inscrire au bilan. L'événement qui, à lui seul, trancherait le débat est un déclencheur, pas une cotation : le dépôt d'un collatéral par OpenAI, ou l'obtention de la notation qui met fin à la garantie de 105 milliards de dollars de Nvidia, ou encore la première revente de GPU sous une valeur résiduelle garantie ¹. Surveillez lequel se déclenche en premier.