Nvidia гарантирует до $105 млрд по кампусу OpenAI в Огайо; облигации CoreWeave указывают на вероятность дефолта почти 63%

На прошлой неделе бумаги CoreWeave▼−2.97% — CoreWeave, down 2.97 percent today, крупнейшего из поддерживаемых Nvidia▼−0.54% — Nvidia, down 0.54 percent today «неооблаков», сдающих в аренду вычислительные мощности для ИИ, дешевели максимум на 8,3%, опускаясь до самого низкого уровня с мая 2025 года, — и толчком стали не финансовые результаты, а рынок облигаций ³. Размещённые в апреле облигации компании торговались с доходностью около 15% — по цене порядка 79,15% номинала, — а стоимость страховки от дефолта по её долгу поднялась примерно до 1000 базисных пунктов: такой спрэд предполагает вероятность дефолта почти 63% в течение пяти лет против примерно 30% годом ранее ³.

CoreWeave — вторая по величине инвестиция Nvidia, и вся стратегия компании сегодня держится на подобных игроках ³. Гарантии, на которых стоит эта стратегия, изложены в собственной отчётности Nvidia.

Портфель гаранта — в его собственной отчётности

Минувший год Nvidia тихо стояла за спиной своих клиентов, предоставляя гарантии, которые никто не учитывает как долг. По данным июльской отчётности компании↗: $36 млрд забалансовых подстраховок для неооблаков, гарантия до $105 млрд на чипы, землю и энергомощности планируемого кампуса OpenAIPVT$500B — OpenAI, private, latest valuation $500B в Огайо мощностью 10 ГВт и $20 млрд договоров аренды дата-центров, которые Nvidia подписала как арендатор под последующую переуступку ¹.

В августе появилась самая крупная строка: свыше $500 млрд забалансовых обязательств, в основном с погашением до конца 2029 финансового года, включая гарантии остаточной стоимости на сумму до $125 млрд, данные шести компаниям по управлению активами по сделкам финансирования GPU ¹. Аналитическая фирма New Constructs оценивает чистую приведённую стоимость этих обязательств в 2026 финансовом году более чем в $153 млрд — за год она выросла более чем на $100 млрд и более чем вдвое превышает $70 млрд свободного денежного потока, сгенерированного Nvidia за первое полугодие ¹.

Гарант платит, только если заёмщик не выдержит

Гарантии носят условный характер — именно на этом строится вся аргументация. Nvidia платит только при дефолте, а гарантия по OpenAI прекращает действие, если OpenAI предоставит собственное обеспечение или получит достаточно высокий кредитный рейтинг ¹. Поэтому портфель оценивается не по рыночной капитализации Nvidia в $5 трлн, а по её заёмщикам ¹.

CoreWeave несёт примерно $50 млрд долга: по прогнозам, в этом году компания завершит с убытком в $2,13 млрд при выручке почти $13 млрд, а доходность её облигаций превышает уровень, обычно сигнализирующий о дистрессе ³. И это при том, что Nvidia обязалась выкупать любые непроданные мощности CoreWeave вплоть до 13 апреля 2032 года ³. Ответ Дженсена Хуанга — спрос: в Стокгольме он сказал журналистам, что «финансовое положение CoreWeave улучшается с каждым днём», а стоимость капитала у компании «на самом деле снижается»; на этой неделе в Берлине он назвал спрос на неооблака «зашкаливающим» ³¹.

Спорная цифра в самой основе — чип

25 сентября Илон Маск ответил «Интересно» на оценку аналитика Эда Зитрона↗, согласно которой около половины чипов для ИИ — на сумму от $200 млрд до $300 млрд и более — пылятся на складах, а дата-центры отстают от опережающих поставок Nvidia на годы ². Если цены перепродаж опустятся ниже гарантированных Nvidia остаточных стоимостей, Nvidia платит. Если же чипы будут держать цену — а именно этого в ближайшей перспективе, вероятно, ожидает рейтинговое агентство Moody's▼−1.55% — Moody's, down 1.55 percent today, — большая часть портфеля так и истечёт, не потребовав выплат ¹.

Рынок проголосовал акциями: CoreWeave, Nebius▼−0.89% — Nebius, down 0.89 percent today и IREN▼−2.78% — IREN, down 2.78 percent today подешевели в октябре как минимум на 30%, Nvidia потеряла 7,6% и идёт к худшему месяцу с ноября 2025 года ¹. Оценку снизу даёт исследовательская компания Gartner▼−1.77% — Gartner, down 1.77 percent today: к 2030 году могут закрыться около 80% «неооблаков», а под обесценение рискуют попасть более $3,5 трлн расходов на ИИ ³.

Следить надо за спредом — и за одним триггером

Генеральный директор CoreWeave Майк Интратор заверил сотрудников в записке, оказавшейся в распоряжении Reuters↗, что портфель заказов «более чем покрывает» долговые обязательства компании ³. Возможно. Но рекордные объёмы покупок пут-опционов на той же неделе говорят: инвесторы хеджируют сценарий, при котором это не так ³.

Кредитный спред — первое место, где переоценивается страховой портфель Nvidia, прежде чем хоть один дефолт вообще отразится в балансе. Единственное, что поставит точку в споре, — триггер, а не котировка: OpenAI внесёт обеспечение или получит рейтинг, закрывающий гарантию Nvidia на $105 млрд, либо состоится первая перепродажа GPU по цене ниже гарантированной остаточной стоимости ¹. Следите за тем, какой из них сработает первым.