온세미의 25억달러 AI 약속, 하루 만에 '9% 할인'됐다

온세미는 9월 16일 투자자들에게 세 가지를 약속했다. 2030년까지 매출을 110억달러 바로 아래까지 끌어올리는 것(올해 66억달러보다 약 3분의 2 큰 규모), 매출총이익률 53%, 그리고 2억5000만달러도 안 되는 기반 위에 세운 25억달러짜리 AI 데이터센터 사업이 그것이다 ¹². 주가는 이날 9.02% 하락한 66.60달러에 마감했다 ¹. 그날 오후 2023년 7월 이후 처음으로 나온 0.25%포인트 연준 금리 인상도 도움이 되지 않았다 ³. 하지만 시장이 진짜 반려한 것은 연준이 아니라 달력이었다.

아무도 반박하지 않는 부분, '물리'

하산 엘-코우리 온세미 최고경영자(CEO)의 논리는 이렇다. AI의 병목은 연산과 메모리를 지나 이제 전력을 공급하는 쪽으로 옮겨왔다. 그는 "전력을 더 끌어오는 것만으로는 정말 부족하다"며 "더 나은 전력이 필요하다"고 말했다 ². 온세미 전력 사업 총괄 아추트 샤는 이 문제를 두고 골드만삭스의 문장을 빌려왔다. "가정 1000가구가 쓰는 전력을 작은 캐비닛 하나에 어떻게 집어넣느냐"는 것이다 ¹. 업계가 내놓은 답은 랙의 전력 공급을 지금의 저전압 분배 체계에서 800V 직류(DC)로 옮기고, 파워 트리(전력 분배 구조) 전체를 전력반도체 부품 중심으로 다시 짜는 것이다 ¹².

회사 자체 추산으로는 랙당 탑재되는 실리콘 값이 약 1만5000달러에서 11만5000달러를 넘는 수준으로 뛴다. 대략 8배다 ¹². 엘-코우리는 시러큐스 팹에서 만드는 수직형 GaN(질화갈륨) 덕분에 온세미가 업계에서 "아마 5년 정도 앞서" 있다고 주장했다 ¹.

결실은 2028년에 오는데, 값은 오늘 매겨진다

고전압 사이드카(sidecar) 랙이 처음 양산에 들어가는 것은 2027년 말 무렵이고, 솔리드스테이트 변압기(Solid-State Transformer)는 "2028년 말, 2029년 초"에 시작된다 ¹². 온세미가 제시한 2030년 기회시장 2130억달러 가운데 AI 데이터센터 몫 450억달러는 대부분 2028년 이후의 이야기다 ¹⁴. 그 전의 다리 구간은 작다. AI 데이터센터 매출은 올해 5억달러를 넘겨 2025년보다 두 배 이상 늘고, 2027년에 다시 두 배가 되는 수준인데, 회사 전체 매출이 약 66억달러라는 점을 감안하면 미미한 규모다 ¹².

기다림 비용은 주주 몫, 주식 희석은 모델 밖

주주들은 5개년 계획을 통째로 떠안으라는 주문을 받았다. 그런데 계류 중인 67억달러 규모 전량주식 방식의 시냅틱스(Synaptics) 인수↗는 이 모델 밖에 놓여 있다. 교환 비율은 시냅틱스 주식 1주당 온세미 주식 1.35주, 주식 희석은 약 12~14%에 달하며 미국 연방거래위원회(FTC) 승인은 이미 손에 넣은 상태↗다 ¹⁵⁶. 스티펠은 전략 자체는 인정하면서도 목표주가를 90달러에서 75달러로 내렸고↗ 투자의견 '보유(Hold)'는 유지했다. 2030년 종착점이 매수 세력의 기대치에 못 미쳤기 때문이다 ⁷. 9% 하락은 거시 변수만의 탓이 아니다. 온세미의 팬들조차 이번 약속을 가볍게 봤다.

전력은 하이퍼스케일러 몫, 위험은 온세미 팹 몫

수혜자는 하이퍼스케일러들이다. 랙당 실리콘 탑재 값이 8배로 뛰는 효과는 그 시점이 언제든 이들 몫으로 돌아가고, 어느 회사의 실리콘이 전력을 실어 나르든 이들에게 필요한 것은 전력이다. 위험은 온세미의 팹에 남는다. 매출총이익률 회복이 공장 가동률을 거쳐 이뤄지기 때문이다.

가동률은 2025년 말 68%에서 2분기가 끝날 무렵 약 83%로 올라섰다. 가동률이 1%포인트 오를 때마다 매출총이익률이 25~30bp 좋아지는데, 이 몫은 대부분 이미 챙긴 상태다 ¹. 다음 단계를 만들려면 자동차 사업이 차량 생산이 제자리인 가운데서도 연 9% 안팎으로 성장해야 한다 ¹². 2025년 매출이 15.3% 줄었던 사업이다 ¹.

기다림이 복리로 쌓이는지는 11월 실적이 가른다

이번 급락은 기술이 아니라 시간표에 매겨진 값이다. 시장은 물리학이 맞다는 데 이의가 없는 로드맵의 5년 몫을 선결제하라는 주문은 거부했다. 판가름은 11월 초 3분기 실적↗에서 난다. 월가 컨센서스는 매출 약 17억달러, 조정 주당순이익(EPS) 0.87달러를 잡고 있다 ¹.

가동률이 83%를 웃돌고 AI 매출이 5억달러 선을 넘어서는 궤적이라면 '다리 구간'이 예정대로 복리로 쌓이고 있다는 신호다. 반대로 자동차 수주잔고가 흔들리면 로드맵을 팔아치운 투자자들은 '오판'이 아니라 '일렀다'는 평가를 받게 된다.