288 milliards de dollars d'engagements locatifs hors bilan chez Oracle, S&P ne voit aucun décalage et le CDS atteint 295 points de base
L'agence de notation affirme ne pas pouvoir voir l'ensemble de la dette liée à l'IA et ne juge pas nécessaire d'agir. Le rapport trimestriel d'Oracle chiffre la partie invisible, pendant que le prix que le marché fixe au risque de défaut du groupe continue de battre des records.
Richard Tang · 3 min read
Le rapport trimestriel d'Oracle−1.75% — Oracle, down 1.75 percent today vient de mettre un chiffre sur la dette liée à l'IA que S&P Global Ratings$123B — S&P Global Ratings, private, latest valuation $123B affirme ne pas pouvoir voir. Le groupe y a révélé 288 milliards de dollars d'engagements locatifs supplémentaires, portant pour l'essentiel sur des centres de données, restés hors de son bilan 1. Quelques jours plus tôt, le responsable mondial de l'infrastructure numérique chez S&P a jugé « raisonnable de supposer » que les géants de la tech portent davantage de dette liée à l'IA qu'ils ne le divulguent, tout en maintenant qu'aucune révision de la note n'était nécessaire 2.
Pendant ce temps, l'assurance contre le défaut d'Oracle enchaîne les records : 295 points de base le 19 octobre, le troisième du mois 1. L'équipe notation de l'agence ne voit aucun décalage ; son propre terminal de données affiche, lui, un marché qui traite Oracle comme un émetteur à haut rendement (« high yield ») — et les parties exposées à cet écart sont les obligataires du groupe.
La note est un produit
S&P a dégradé Oracle à BBB-, un cran au-dessus de la catégorie spéculative, le 9 juillet, et l'y maintient 13. Cette note est une infrastructure, pas un commentaire. Environ 120 milliards de dollars d'obligations Oracle figurent dans les indices investment grade, et une dégradation de plus, à BB+, forcerait les fonds cantonnés aux titres investment grade à les vendre 3. Jim Reid, stratège chez Deutsche Bank, avait précisément décrit ce mécanisme de ventes forcées ; Oracle a déclaré à CNBC que préserver sa notation investment grade était sa « première priorité » 1. Moody's+0.81% — Moody's, up 0.81 percent as of its last quote, l'agence concurrente, place Oracle sous perspective négative 3.
Le marché ne suit pas les analystes
Le credit default swap (CDS) à cinq ans d'Oracle, l'assurance contre le défaut, a atteint 261 points de base, puis 288, puis 295 ce mois-ci 134. Nous avions relaté le record à 261 points de base le 15 octobre, puis le 288 relevé dans la même semaine ; le 295 est intervenu depuis 4. Le desk obligataire de S&P Global+1.15% — S&P Global, up 1.15 percent as of its last quote Market Intelligence, la branche données du même groupe, cote le crédit « en ligne avec des signatures BB et B, c'est-à-dire du high yield » 4.
Pourtant, la branche notation du même groupe a affirmé cette semaine aux investisseurs ne déceler aucun « décrochage majeur » nécessitant une action, parce que ses notes s'inscrivent dans une perspective de long terme 2. Des deux descriptions du crédit d'Oracle, l'une est fausse pour le portefeuille de quelqu'un.
L'assurance contre le défaut d'Oracle a battu trois records ce mois-ci, jusqu'à 295 points de base
Data
| Value | |
|---|---|
| Record, mi-octobre | 261 bp |
| Record, 15 octobre | 288 bp |
| Record, 19 octobre | 295 bp |
Le rapport répond à la question de la visibilité
Mark Habib, chez S&P, a indiqué que des passifs invisibles pouvaient se cacher dans des structures non notées, où son agence pourrait « ne pas avoir la visibilité » 2. Le rapport trimestriel d'Oracle apporte une réponse partielle : les 288 milliards de dollars d'engagements locatifs hors bilan commenceront à être décaissés entre le deuxième trimestre de l'exercice 2027 et l'exercice 2029 1.
S&P chiffre à 42 milliards de dollars le déficit de flux de trésorerie disponible d'Oracle sur l'exercice 2027, après une consommation de trésorerie de près de 24 milliards de dollars sur l'exercice 2026. L'agence a relevé de près de 60 %, à 95 milliards de dollars, sa prévision de capex, au terme d'entretiens avec la direction 3. Le carnet de commandes sur lequel Oracle emprunte représente 664 milliards de dollars de revenus contractualisés, dont environ 45 % pour OpenAI$1.18T — OpenAI, private, latest valuation $1.18T — une entreprise qui a perdu 38,5 milliards de dollars en 2025 et ne commencera à régler environ 60 milliards de dollars par an qu'en 2027 3.
Le capex dépasse les flux de trésorerie d'exploitation d'Oracle chaque trimestre depuis le T2 2025, en milliards de dollars
- Capex
- Flux de trésorerie d'exploitation
Data
| Capex | Flux de trésorerie d'exploitation | |
|---|---|---|
| T2 25 | 9.08 | 6.16 |
| T3 25 | 8.5 | 8.14 |
| T4 25 | 12.03 | 2.07 |
| T1 26 | 18.64 | 7.15 |
| T2 26 | 16.49 | 14.62 |
| T3 26 | 28.5 | 23.1 |
Qui porte le risque
Ce montage reporte le risque sur la partie la moins à même de sortir : les obligataires contraints par leurs indices doivent conserver ce que la note qualifie de sûr, et ils ne deviendront vendeurs forcés qu'après que la note aura bougé 13. La tension gagne du terrain au-delà d'un seul émetteur : le swap de défaut à cinq ans de SoftBank a atteint 432 points de base cette semaine 1.
Le trimestre clos le 14 décembre, deuxième de l'exercice 2027 d'Oracle, dira si le carnet de commandes de 664 milliards de dollars se concrétise selon le calendrier prévu 13. Si tel n'est pas le cas, la question ne sera plus de savoir ce que S&P peut voir, mais bien quels porteurs se retrouveront vendeurs forcés.
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