オラクルの四半期報告書、表外リース2880億ドル S&Pは「乖離なし」、CDSは最高値295bp
格付け会社は、AI関連債務のすべては見えない――それでも対応は必要ない――という。見えていなかった部分に数字を与えたのがオラクルの四半期報告書で、市場がつけるオラクルのデフォルト(債務不履行)リスクの価格は最高値を更新し続けている。
Richard Tang · 3 min read
オラクル−1.75% — オラクル, down 1.75 percent todayの四半期報告書が、S&Pグローバル・レーティング$123B — S&Pグローバル・レーティング, private, latest valuation $123Bが「見えない」とするAI関連債務に数字を与えた。同社が開示したのは、貸借対照表の外に置かれた2880億ドルの追加リースコミットメント(リース契約に基づく支払確約)で、ほぼすべてがデータセンターだ1。その数日前、S&Pのデジタルインフラ部門のグローバル責任者は、最大手のテック企業が開示以上のAI関連債務を抱えていると「想定するのが安全だ」と述べ、その上で格付け変更の必要はないと主張していた2。
その間も、オラクルのデフォルト保険は記録を更新し続けている。10月19日には295bp(1bp=0.01%)を付け、今月3度目の最高値となった1。S&Pの格付け部門には乖離が見えない。だが、S&P自身のデータ端末が示すのは、市場がオラクルをハイイールド(投機的格付け級)として扱っている現実で、この溝にさらされているのはオラクルの社債投資家だ。
格付けは商品である
S&Pは7月9日、オラクルを投機的格付けの1つ上に当たる「BBB-」に引き下げ、現在も同水準を維持している13。この格付けは論評ではなく、インフラとして機能する。オラクル債の約1200億ドルが投資適格級の債券インデックスに組み入れられており、さらに1段階下がって「BB+」になれば、投資適格債に限定された運用をするファンドは売却を余儀なくされる3。ドイツ銀行のストラテジスト、ジム・リード氏が警告したのは、まさにこの強制売却の力学だ。オラクルはCNBCに対し、投資適格格付けの維持が「最優先事項」だと述べた1。ライバル格付け会社のムーディーズ+0.81% — ムーディーズ, up 0.81 percent as of its last quoteは、オラクルを格付け見通し「ネガティブ」で維持している3。
市場は格付け部門に異を唱える
オラクルのデフォルト保険である5年物クレジット・デフォルト・スワップ(CDS)は、今月261bpに達した後、288bp、295bpと記録を重ねた134。本紙は10月15日に261bpの最高値を、同じ週に288bpを報じた。295bpはその後の新記録だ4。同じS&Pグローバル+1.15% — S&Pグローバル, up 1.15 percent as of its last quote傘下のマーケット・インテリジェンスの債券デスク自身が、このクレジットを「BB格やB格、つまりハイイールドと同水準」と評価している4。
だが、同じS&Pグローバルの格付け部門は今週、投資家に対し、対応を要する「大きな乖離(かいり)」は見当たらないと説明した。格付けは長期的な視点に基づいて付けるためだ2。オラクルの信用力をめぐる二つの見方のうち、どちらか一方は誰かのポートフォリオにとって誤りということになる。
オラクルのデフォルト保険、今月3度の最高値更新で295bpに
Data
| Value | |
|---|---|
| 最高値(10月中旬) | 261 bp |
| 最高値(10月15日) | 288 bp |
| 最高値(10月19日) | 295 bp |
四半期報告書が視認性の問いに答える
S&Pグローバル・レーティングのマーク・ハビブ氏は、把握しきれていない負債が無格付けのスキームの中に潜んでいる可能性があり、同社にはそこが「見えていない」おそれがあると述べた2。オラクルの四半期報告書は部分的な答えを提示している。貸借対照表外(オフバランス)のリースコミットメント(リース契約に基づく支払確約)2880億ドルの支払いは、2027年度第2四半期から2029年度の間に始まる1。
S&Pグローバル・レーティングは、経営陣との協議をへてオラクルの設備投資(キャペックス)見通しを6割近く引き上げ、950億ドルとした。2026年度に240億ドル近いフリーキャッシュフローの赤字(キャッシュバーン)を経て、2027年度のフリーキャッシュフロー赤字は420億ドルになるとみる3。オラクルが借り入れの担保とするバックログ(受注残高)は契約済み収益6640億ドルで、その約45%をOpenAI$1.18T — OpenAI, private, latest valuation $1.18Tが占める。同社は2025年に385億ドルの損失を計上しており、年約600億ドルの支払いが始まるのは2027年になってからだ3。
設備投資は2025年度第2四半期以降、毎四半期で営業キャッシュフローを上回る(10億ドル単位)
- 設備投資
- 営業キャッシュフロー
Data
| 設備投資 | 営業キャッシュフロー | |
|---|---|---|
| 25年度Q2 | 9.08 | 6.16 |
| 25年度Q3 | 8.5 | 8.14 |
| 25年度Q4 | 12.03 | 2.07 |
| 26年度Q1 | 18.64 | 7.15 |
| 26年度Q2 | 16.49 | 14.62 |
| 26年度Q3 | 28.5 | 23.1 |
リスクを背負うのは誰か
この仕組みは、リスクを最も撤退しにくい当事者へ押し付ける。インデックスに縛られた社債投資家は、格付けが「安全」とみなす銘柄を抱え続けるしかなく、強制売却に追い込まれるのは格付けが動いた後だ13。こうした信用ストレスは単一の発行体を超えて広がっている。ソフトバンクの5年物CDSは今週、432bpに達した1。
試金石は12月14日締めの四半期、すなわち2027会計年度第2四半期の決算だ。6640億ドルのバックログが予定どおり収益へ転換するかどうかが問われる13。転換しなければ、問題は「S&Pに何が見えているか」から「どの投資家が強制売却を迫られるか」へと変わる。
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